上半年归母净利润同比增长11.2%，存货增长系备货需要。公司上半年实现营收44.69 亿元（同比+11.8%）、归母净利润4.94 亿元（同比+11.2%），业绩符合预期。上半年实现投资收益1.3 亿元，系套保期货平仓及玉禾田股权处置盈利提升。上半年经营性现金流净流出13.6 亿元，与存货（增长15.22 亿元至41.6 亿元）较为匹配，系江西鑫科上半年投运持续备货所致，期待三季度存货消化规模控制、现金流恢复。

    　　危废资源化收入高增、产能扩张，静待危废资源花开。上半年危废资源化业务实现收入24.78 亿元（同比+48.4%），收入占比已达到55.5%。

    　　但受产能仍处爬坡期、原料市场萎缩、市场竞争激烈等影响毛利率同比下降2.56pct 至11.66%，公司通过套保实现一定的利润平滑。从项目拆分来看，江西鑫科上半年实现净利润4283 万元、靖远实现1.01 亿元超预期、鹏富实现2809 万元，重庆及金昌项目正在加速理顺，广东江苏项目逐步落地建设。非危废资源化业务收入及毛利保持相对稳定。

    　　治理基因优良，发布股权激励计划、期待管理效能发挥。公司公告2023年股权激励计划，拟向752 名对象授予权益合计2693.1 万股，占总股本的1.77%。激励解锁目标为2023-2026 年归母净利润不低于对应9/10.4/12.5/13.85 亿元。公司持续推出股权激励，时间间隔2-3 年/次，且覆盖员工范围广、深入一线基层。我们期待公司通过管理治理持续优化项目运营，加速项目改造、进一步验证项目复制性并提升盈利能力。

    　　盈利预测与投资建议：预计公司2023-2025 年归母净利润分别为10.5/13.1/16.4 亿元，PE 分别为13.5/10.9/8.6 倍。危废龙头开启高速成长，产业链延伸完备，管理治理体系优质，参考同业公司给予2023年20 倍PE，对应13.74 元/股合理价值，维持“买入”评级。

    　　风险提示。危废资源化进展慢；环境修复订单下降；金属价格波动等。