核心观点：

    　　年报低于预告下限，一季报业绩同比+21.1%。公司2022 年实现营收87.74 亿元（同比+12.1%），实现归母净利润6.92 亿元（同比-4.7%），低于业绩预告区间。一季度实现归母净利润2.06 亿元（同比+21.1%）。

    　　我们从三表来解读上述因素：（1）由于物料处置期限错配：去年Q4 及今年Q1 经营性现金流净流出约20 亿元，对应存货增加18.7 亿元，系鹏富、金昌等为鑫科囤货，鑫科于2023 年一季度末投产，进而导致了年报低于预期；（2）由于期货套保期限错配，公司年报中非经常损益中包含3350 万元期货套保等损失，一季报含4252 万元收益；（3）由于所得税费计提增加、减值等影响约1 亿元。（4）疫情影响产能投运。

    　　危废资源化已成为核心主业，静待危废资源花开。危废资源化的收入占比已达46%，毛利润占比为28%，成为公司核心业务。而其他业务相对稳定（2022 年毛利为15.0 亿元，前值为14.3 亿元）。公司危废资源化产能进入大扩张阶段，去年投运重庆、金昌合计20 万吨/年，年内江西项目在建（31 万吨/年），新增收购19.8 万吨/年广东项目，前端的异地布局已完备。鑫科、靖远等后端深加工均已落地，产业链完备。

    　　项目投运投产为重中之重，存货的变现将带来现金回流、利润的反哺。

    　　疫情影响基本消除、产能布局完备且落地、在手库存充裕、定增提供现金，多维度的改善汇集在2023 年，库存的处置将率先带动现金回流，后端稀贵金属产线投运将正式带动利润释放，期待对前述形成反哺。

    　　盈利预测与投资建议：预计公司2023-2025 年归母净利润分别为11.0/14.0/17.7 亿元，PE 分别为13.7/10.7/8.5 倍。危废龙头开启高速成长，产业链延伸完备，管理治理体系优质，给予2023 年20 倍PE，对应14.43 元/股合理价值，维持“买入”评级。

    　　风险提示。危废资源化业务落地缓慢；环境修复新增订单下降等。