业绩回顾

    　　2021&1Q22 业绩基本符合我们预期

    　　公司公布2021&1Q22 业绩：2021 年公司实现收入78.27 亿元，同比+15%；归母净利润7.26 亿元，同比+32%。1Q22 实现收入15.66 亿元，同比+24%；归母净利润1.70 亿元，同比+43%，基本符合我们预期。

    　　资源化高增长兑现：1）2021 年公司固废运营收入同比+139%至47.9 亿元，其中危固废资源化/无害化收入同比+156%/+31%至34.9/3.6 亿元，垃圾焚烧运营收入同比+157%至9.3 亿元。2021 年公司资源化处置各类危固废38.4 万吨，生产/销售资源化产品8.0/8.8 万吨，同比增长24%/56%。2）固废处理工程收入同比-38%至18.6 亿元，主要系去年建设的项目基本已投入运营；3）环境修复收入同比-47%至8.7 亿元，主要系公司对修复订单的质量把控更为严格。

    　　金属价格上涨摊薄毛利率，加工费模式下盈利能力稳定。1）2021 年公司运营业务毛利率同比-10.5ppt 至22%，其中危废资源化/无害化/垃圾焚烧分别-12.6/-4.6/-0.1ppt 至14%/40%/44%，资源化毛利率下降主要由于公司采取加工费模式定价，金属价格上涨情况下收入相对波动，但我们认为公司单吨毛利仍相对稳定；2）工程毛利率同比+15.4ppt 至28%，其中危固废工程/垃圾焚烧工程同比+0.6/25.8ppt 至25%/33%；3）环境修复毛利率同比+1.5ppt 至31%。2021 年公司经营性现金流同比-44%至6.07 亿元，主要系是部分资源化销售产品尚未回款，以及环境修复行业政策变化导致项目回款周期较长所致。

    　　发展趋势

    　　资源化星辰大海，产能充足保障业绩高增。公司以资源化业务作为战略重点，对外积极收并购，对内持续技改扩建，将产业链延伸至深加工端，同时横向拓展品类至医废、橡胶等领域。我们认为一体化布局有助于公司加强内部协同并增强盈利能力，横向拓展则有助于打开长期业绩成长空间。我们预计到2022 年底危废资源化处置能力将达约134 万吨/年（其中包含10 万吨/年电解铜、贵金属深加工产能），有望支撑公司业绩持续高增长。此外，公司垃圾焚烧项目运营稳健，土壤修复项目提质增效，我们认为有望贡献稳定盈利与现金流。

    　　管理平台完善，打造综合型资源化龙头。公司重视管理平台建设，设置薪酬激励、股权激励、内外部合伙人制等多元化激励方式，我们认为完善的管理架构有利于激发员工能动性，引领公司拓展业务矩阵，带动高质量发展。

    　　盈利预测与估值

    　　维持2022E/2023E 净利润10.5/14.1 亿元不变，当前股价对应2022/2023 年14倍/11 倍PE。公司净利润实现连续6 年超20%增长，维持跑赢行业评级和22.0元目标价，对应2022/2023 年22/17 倍PE，较当前股价有57%的上行空间。

    　　风险

    　　新项目落地不及预期，新增投运项目运营风险，宏观经济波动影响。