2025Q1~Q3 公司收入同比-4%/归母净利润同比-15%。1）2025Q1~Q3 公司收入为15.5 亿元，同比-4%；归母净利润为2.4 亿元，同比-15%；扣非归母净利润为1.9亿元，同比-20%。2）盈利质量方面：2025Q1~Q3 公司毛利率同比+0.7pct 至75.5%；销售/管理/财务费用率同比分别+5.7/+1.0/-0.2pct 至45.6%/10.1%/-1.7%；期内计提资产减值损失0.58 亿元（上一年同期为0.55 亿元）；综合以上，2025Q1~Q3 净利率同比-2pct 至15.3%。

    　　2025Q3 公司收入同比-1%/归母净利润同比+17%。1）2025Q3 公司收入为4.8 亿元，同比-1%；归母净利润为0.7 亿元，同比+17%；扣非归母净利润为0.6 亿元，同比+8%。2）盈利质量方面：2025Q3 公司毛利率同比+0.4pct 至74%，销售/管理/财务费用率同比分别+1.9/+6.7/-0.6pct 至44.0%/16.4%/-1.6%；期内计提资产减值损失0.14 亿元（上一年同期为0.18 亿元）；公允价值变动净收益0.21 亿元（占当期收入比例约4.3%）；综合以上，2025Q3 净利率同比+2.1pct 至13.8%。

    　　核心品牌折扣管理良好，销售表现整体平稳。分拆品牌来看：1）销售层面，2025Q1~Q3DA/DM/DZ/RA 品牌收入分别为8.15/0.76/6.28/0.23 亿元，同比分别-4%/-15%/-3%/-14% （ 其中Q3 分别-3%/+11%/+2%/-5% ） ， 毛利率分别为76.4%/81.7%/73.9%/77.2%，同比分别+0.6/+2.1/+0.9/-1.8pct，我们判断公司核心品牌终端销售折扣管控良好。2）渠道层面：2025Q3 末DA/DM/DZ/RA 品牌门店分别为409/20/338/4 家，较年初分别-55/-2/-48/-14 家，我们判断2025Q3 核心品牌门店仍在调整阶段。

    　　电商Q3 加速增长，直营收入表现强于加盟。1）线上：2025Q1~Q3 公司线上销售收入3.33 亿元，同比+26.2%（其中Q3 同比+36%），毛利率同比基本持平为76.7%。

    　　2）线下：2025Q1~Q3 直营/经销收入分别为6.90/5.19亿元，同比分别+9%/-27%（（ 其中Q3 同比分别+12%/-22%），毛利率分别同比-0.8/+0.5pct 至79.5%/70.0%；店数方面，2025Q3 末直营/经销门店数量分别为236/535 家，较年初分别-26/-93 家，我们根据行业趋势判断未来直营渠道有望相对平稳、加盟2025Q4 有望步入稳定阶段。

    　　公司备货谨慎，现金流表现正常。公司谨慎管理存货，现金流表现良好，公司2025Q3末存货同比-13%至4.2 亿元，2025Q1~Q3 存货周转天数同比+10.8 天至298.2 天，应收账款周转天数同比-1.7 天至10.2 天，经营性现金流量净额3.2 亿元（约为同期归母净利润的1.3 倍）。

    　　提醒跟踪关注后续流水表现，期待2025H2 利润在低基数下快速增长。我们提醒关注公司渠道计划兑现情况。1）考虑基数变化，进入2025Q3、Q4 之后低基数带来的收入同比增速改善、利润同比健康增长的趋势有望持续，2）综合估计2025 全年归母净利润同比有压力，期待中长期回归健康增长。

    　　盈利预测与投资建议：公司是中高端女装领军企业，产品设计力、供应链把控力出色，分红丰厚，我们根据公司近期情况调整盈利预2测02，5预~2计027年归母净利润分别为2.81/3.36/3.82亿元，当2前02价5对年应PE 为21倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：宏观经济不景气导致消费疲软；拓店不及预期；新品牌培育不及预期。