公司2023 年实现营业收入26.5 亿，同比增长10.4%，实现归母净利润4.9 亿，同比增长28.3%。24Q1 公司的收入和归母净利润分别同比下滑12%和33%，在消费弱复苏环境下面临挑战。公司拟分红3.8 亿，分红率约为77.1%。

    　　分品牌来看，2023 年DA、DM、DZ 和RA 的收入分别同比增长8.9%、-7.4%、14.5%和56.1%；除了DM 品牌，各品牌毛利率均有不同程度的下滑，其中DA、DZ 和RA 分别同比下滑1.1、0.5 和0.2pct，DM 同比小幅增长0.1pct。

    　　分渠道来看，2023 年线上渠道表现亮眼。收入方面，2023 年线上和线下收入分别同比增长29.5%和7.7%，其中线下直营和经销分别同比增长10.6%和4.8%。毛利率方面，线上渠道表现同样优于线下，2023 年线上渠道毛利率同比增长1pct，线下渠道同比下滑1.2pct，其中线下直营和经销毛利率同比下滑1.4 和1.3pct。

    　　2024Q1 来看，公司收入同比下滑12%，拆分来看，DA、DM 和DZ 分别同比下滑16.2%、10.1%和7.2%，仅RA 同比小幅增长2.3%，我们推测一方面与2023 年净关店有关，另一方面可能源于中高端女装终端零售环境偏弱。同时，各品牌毛利率也有所下滑，DA、DM、DZ 和RA 的毛利率分别同比下滑0.3、0.4、2.2 和1pct。

    　　渠道角度，24Q1 线上收入下滑幅度小于线下，两者分别下滑4.7%和13.2%。

    　　运营质量保持良好水平。截至2023 年底，公司存货周转天数为204 天，同比下降9天，经营活动现金流净额为7 亿，去年同期为4.96 亿。

    　　展望2024 年，公司计划整合成立DZ 全渠道零售事业部，加速整合线上线下资源，推动增长并进一步提升运营效率，期待未来DZ 品牌增长加速。同时，公司也将持续加强信息化、数智化建设投入，提升整体运营效率。公司作为国内女装龙头，报表质量优异，经营稳健，品牌矩阵基本成型，我们认可公司中长期在行业中的竞争韧性以及持续高分红带来的投资价值。

    　　根据年报和一季报，我们调整盈利预测并引入 2026 年盈利预测，预计公司2024-2026 年每股收益分别为1.1、1.26和1.45 元（原2024-2025年 为1.31和1.54 元），参考可比公司，给予2024 年13 倍PE 估值，对应目标价14.24 元，考虑到一季度增长承压、以及短期中高端女装行业的经营压力，下调至“增持”评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱等。