上半年公司收入增长13%，费用率改善带动净利率提升。地素时尚是一家多品牌运作的高端时尚服装品牌。2023H1 收入同比增长13.4%至12.48 亿元；归母净利润同比增长21.8%至3.07 亿元。毛利率基本维持稳定，小幅下滑0.2 个百分点至75.7%；费用率方面受正向经营杠杆作用均有所改善，尤其销售费用率改善明显，同比下降2.2 个百分点至39.2%。主要受益于费用率改善，净利率提升1.7 个百分点至24.6%。营运效率方面，存货周转天数上升13 天至239 天，应收账款周转天数维持稳定。

    　　二季度收入及净利润增长环比提速。2023 年二季度收入同比增长26.5%至6.37 亿元，归母净利润同比增长40.3%至1.42 亿元，相较一季度增速大幅提升。毛利率74.9%，同比小幅下滑0.2 个百分点。二季度公司持续对费用加强管控，费用率合计同比改善2.8 百分点。归母净利率延续一季度的改善趋势，提升2.2 个百分点至22.3%。

    　　线下渠道稳健增长，电商渠道增速亮眼。分渠道看，上半年直营/经销/电商收入分别同比+19.1%/1.7%/32.7%，电商渠道上半年天猫d'zzit 旗舰店新品销售占比接近80%，且稳定在女装行业成交TOP30；第二季度，在抖音渠道连续上新的前三天，首发新品GMV 突破100 万，表现亮眼。同时电商渠道毛利率同比提升4.0 个百分点至79.9%；线下渠道毛利率小幅下滑1.0 个百分点至75.0% 。分品牌看， DA/DZ/DM/RA 收入分别+14.4%/+14.6%/-6.0%/+37.6%，其中男装品牌RA（RAZZLE）基数小、增速快；前两大品牌DA（DAZZLE）和DZ（d'zzit）收入占比分别为53.0%和39.2%，收入均有同比双位数增长。基于高端品牌的塑造，各品牌毛利率均在73%以上，展现优秀的盈利水平和品牌溢价实力。门店方面，上半年直营和经销分别净闭店15和11 家，但单店店效有所提升，推动线下收入增长。

    　　风险提示：品牌形象受损；存货大幅减值；市场竞争加剧。

    　　投资建议：看好公司优秀的品牌竞争力，中长期有望保持稳健增长。公司今年一季度业绩恢复增长；二季度由于基数走低以及经营环境进一步改善，增长进一步加速，各品牌收入、店效均显著增长；电商渠道增速亮眼。中长期看，公司成功塑造高端品牌基因，拥有优秀的品牌溢价实力和盈利能力，同时数字化赋能渠道运营效率提升。我们维持盈利预测，预计公司2023-2025年净利润分别为5.7/6.8/7.8 亿元，同比增长47%/20%/15%，维持“买入”评级和16.5-17.1 元的合理估值区间，对应2023 年14-14.5x PE。