事件概况

    23H1 公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为12.48/3.07/2.49/3.63 亿元、同比增长13.4%/21.8%/26.2%/64.0%，较21H1 下降8%/21%/29%/14%。剔除投资收益影响（去年存在持有收益、高基数、今年处置亏损）后，23H1 经调整归母净利为3.13 亿元、同比增长43%，但仍未恢复至疫情前；经营性现金流高于归母净利主要由于资产减值损失增加。

    23Q2 公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为6.37/1.42/1.40/2.14 亿元、同比增长26.5%/40.3%/44.2%/55.6%，相于21Q2 下降8%/27%/25%/12%。

    分析判断

    DZ、RA 恢复至疫情前水平，直营店效超过疫情前。收入拆分：（1）从品牌来看，23H1 DA/DM/DZ/RA 收入分别为6.61/0.73/4.90/0.21 亿元、同比增长14.3%/-6.0%/14.6%/37.5%，较21H1 下降15%/23%/-6%/-31%，其中DA 与RA 上半年与艺术家张占占打造联名系列。分内生和外延来看，23H1 DA/DM/DZ/RA 直营门店数量分别为135/18/126/18 家，23H1 分别净关14/4/1/-4 家、同比减少20%/36%/9%/0%；加盟门店数量分别为455/6/339 家，23H1 分别净关12/2/-3 家、同比减少7%/68%/2%。DZ 品牌全渠道门店数量较为稳定，DM 加速在直营/加盟的渠道优化速度。（2） 分渠道来看， 直营店效超过疫情前： 线上/直营/加盟收入分别为1.97/5.61/4.87 亿元、同比增长32.7%/19.1%/1.7%，较21H1 下降3%/8%/9%，其中DA 加速线上渠道调整、DZ 品牌初步完成渠道升级，23H1DZ 在天猫平台新品销售占比接近80%，并保持女装成交TOP30；Q2DZ 在抖音平台连续上新的前三天，首发新品GMV 突破100 万；23H1 净闭店26 家（直营/加盟净关15/11 家）至1097家（直营/加盟分别为297/1097 家），同比减少9.0%，推算半年直营/加盟店效分别为189/61 万元，同比增长42%/8%，较21H1 增长9%/-9%。（3）23Q2 DA/DM/DZ/RA 收入分别为3.48/0.32/2.48/0.09 亿元、同比增长33%/9%/20%/105%，较21Q2 下降10%/30%/1.8%/-4%，Q2 仅RA 品牌恢复至疫前水平。23Q2 电商/直营/加盟收入分别为1.00/2.64/2.72 亿元、同比增长50.8%/40.3%/9.6%，较21Q2 下降9%/6%/10%，均未恢复至疫情前。

    电商毛利率仍提升较大，净利率同比提升主要受费用率下降及公允价值变动收益提升。（1）23H1 毛利率为75.74%， 同比下降0.2PCT，1） 分品牌来看，DA/DM/DZ/RA 毛利率分别为77.07%/79.92%/73.30%/80.33%、同比下降0.34/-0.98/0.06/1.18PCT；2）分渠道来看，电商/直营/加盟毛利率分别为79.89%/79.49%/69.91%，同比下降-4.04/2.12/0.62PCT，电商毛利率仍在提升。（2）23H1 归母净利率为24.59%、同比提升1.7PCT。归母净利率增幅高于毛利率主要由于费用率下降3.05PCT（销售/管理/研发/财务费用率分别下降2.19/0.29/-0.16/0.73PCT）；投资净收益占比下降3.47PCT；公允价值变动净收益占比提升3.08PCT；资产减值损失占比提升0.71PCT；所得税费占比提升0.14PCT；其他亏损、税金及附加占比下降0.13PCT；营业外净收入占比下降0.05PCT。（3）23Q2 毛利率为74.86%、同比下降0.22PCT，分品牌来看，23Q2 DA/DM/DZ/RA 毛利率分别为77.6%/80.1%/74.5%/82.1%、同比下降0.46/-1.28/ - 0.72/0.24PCT；23Q2 归母净利率为22.34%、同比提升2.19PCT，归母净利增幅高于毛利率主要由于销售费用率下降、公允价值变动净收益提升。

    存货增加，应付账款周转天数下降。23H1 公司存货为4.26 亿元，同比增长24%，存货周转天数239 天，同比增加13 天；应收账款为0.74 亿元，同比增长28.23%，应收账款周转天数10 天，同比持平；应付账款为0.45 亿元，同比减少55.00%，应付账款周转天数40 天，同比下降29 天。

    投资建议

    我们分析，公司未来中长期成长空间在于：1）新品牌定位快时尚、较传统高端女装行业打开更大增长空间；2）主品牌仍有店效提升空间；3）培育期品牌RA 品牌逐步成熟后带来店效改善，有望带来新的利润增长点；4）生活方式类新品牌d other day 望逐步贡献增量。（5）公司23 年8 月发布股权激励性股票回购注销公告，主要由于激励对象部分离职以及第二个业绩考核目标不达标，拟回购注销限制性股票300.3 万股，约占本激励计划首次授予登记数量441.00 万股的68.10%，约占目前公司总股本480,389,282 股的0.63%。

    维持此前盈利预测，预计23/24/25 年收入为26.51/30.1/34.19 亿元；维持23/24/25 年归母净利预测6.31/7.55/8.67 亿元；对应维持23/24/25 年EPS 1.31/1.57/1.80 元，2023 年8 月25 日收盘价14.77 元对应23/24/25 年PE 分别为11/9/8X，维持“买入”评级。

    风险提示

    市场竞争激烈；经营业绩受波动；疫情不确定性；系统性风险。