业绩回顾

    　　2022 年业绩低于我们预期，1Q23 业绩符合我们预期公司公布2022 年业绩：收入24.0 亿元，同比-17.2%；归母净利润3.8 亿元，同比-44.23%。2022 年业绩低于我们预期，主要因4Q22 受疫情影响，归母净利润同比-93.2%至912 万元。公司公布1Q23 业绩：收入6.1亿元，同比+2.3%；归母净利润1.6 亿元，同比+9.3%，符合我们预期。

    　　1Q23 年轻品牌DZ 表现较好，直营和电商收入恢复迅速。

    　　分品牌看，2022 年DA/DM/DZ/RA 收入分别同比-19.8%/-18.9%/-13.1%/-8.8%至13.1/1.6/8.9/0.3 亿元，门店数量分别同比-44/-20/-11/-1家店。1Q23 DA/DM/DZ/RA 收入分别同比-0.7%/-14.9%/+9.5%/+12.9%至3.1/0.4/2.4/0.13 亿元，门店数量分别同比-18/-4/-5/+2 家店。

    　　分渠道看，2022 年直营/经销/电商收入分别同比-19.4%/-13.9%/-20.7%至10.4/10.5/3.1 亿元，直营/经销门店数量分别同比-42/-34 家店。1Q23直营/经销/电商收入分别同比+5.0%/-6.9%/+18.0%至3.0/2.1/0.97 亿元，直营/经销门店数量分别同比-10/-15 家店。

    　　1Q23 费控良好，净利率提升。2022 年公司毛利率承压，同比-1.2ppt 至75.4%，收入规模下降且费用刚性，销售/管理费用率同比+5.62ppt/+1.4ppt至43.6%/7.1%，归母净利率同比-7.8ppt 至16.0%。1Q23 公司毛利率恢复，同比持平约76.7%，费用率均得到有效控制，销售/管理费用率同比-1.9ppt/-0.6ppt 至40.2%/6.7%，归母净利率同比+1.7ppt 至26.9%存货略有增长，现金流健康。2022 年公司存货同比+16.8%至3.78 亿元，1Q23 存货较2022 年底增长9.4%至4.13 亿元，主要因新品备货以及加盟发货节奏影响。此外1Q23 经营活动现金流净额同比+77.8%至1.49 亿元。

    　　发展趋势

    　　公司计划持续强化品牌力和产品力，并加快全渠道数字化升级。随着终端零售环境的恢复和2Q22 低基数的到来，我们预计公司全渠道收入增速有望呈现环比加速态势，我们看好2Q23 业绩持续增长。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到当前公司处于弱复苏状态，我们下调2023 年盈利预测10%至6.3 亿元，并引入2024 年盈利预测7.8 亿元，当前股价分别对应公司2023/24 年12/10x P/E，维持跑赢行业评级。考虑到估值切换，我们维持目标价17.46元，分别对应2023/24 年13x/11x P/E，较当前股价有10%的提升空间。

    　　风险

    　　终端需求不及预期，店效增长及新品牌发展不及预期，存货计提减值。