2022 年公司收入下滑17%，费用率提升致净利率承压。公司是国内高端女装品牌集团。2022 全年收入同比下滑17%至24.0 亿元，归母净利润同比下滑44%至3.85 亿元。分品牌看，DA/DZ/DM/RA 收入分别下滑20%/13%/19%/9%；分渠道看，直营和电商收入均下滑20%左右，经销收入下滑14%。2022 年毛利率为75.4%，同比小幅下降1.2 百分点。由于直营门店租金和职工薪酬相对刚性，收入下降导致费用率合计增加6.9 百分点，另外再加上公允价值变动亏损比率同比扩大1.8 百分点、投资收益比率减少1.8 百分点的负面影响，归母净利率下降7.8 百分点至16.0%。受到疫情影响，存货周转天数同比上升45 天至213 天，应收周转保持9 天的健康水平。单四季度，公司收入/净利润分别同比变动-22%/-93%至6.8/0.1 亿元。

    2023 一季度公司收入和净利润恢复增长，费用率改善明显。2023 一季度收入同比增长2.3%至6.1 亿元，归母净利润同比9.3%至1.6 亿元。毛利率76.7%，同比持平。一季度延续疫情期间对费用加强管控的趋势，费用率合计同比改善2.8 百分点。另外，资产减值比率同比扩大1.5 百分点、营业外收入比率小幅增加。归母净利率提升1.7 百分点至26.9%。一季度末，存货周转天数同比上升30 天至250 天。

    领先的研发设计能力塑造高端品牌基因，品牌溢价能力强。产品方面，公司持续重视研发设计投入，通过新材料、新工艺、新版型推动品质和形象升级。

    品牌方面，公司与IP 联名合作，例如今年4 月14 日上市的DAZZLE X 张占占联名，有效提升品牌影响力。渠道方面，稳健扎实地提升运营能力、推进数字化建设，确保单店效益的增长。经过多年在产品和渠道的沉淀积累，公司旗下的品牌成功塑造高端基因，DAZZLE、DIAMOND、RAZZLE 毛利率接近或超过80%，d'zzit 毛利率在73%以上，展现优秀的盈利水平和品牌溢价实力。

    风险提示：疫情多轮反复；品牌形象受损；存货大幅减值；系统性风险。

    投资建议：看好公司优秀的品牌竞争力，中长期有望保持稳健增长。随着疫情管控放开，一季度公司业绩恢复增长，二季度基数走低、经营环境进一步改善，增长有望加速。中长期看，公司成功塑造高端品牌基因，拥有优秀的品牌溢价实力，同时数字化赋能渠道运营效率提升。由于2022 年四季度疫情影响超出预期，预计今年仍有处理库存压力，下调盈利预测，预计公司2023-2025 年净利润分别为5.6/6.8/7.8 亿元（原2023-2024 年6.5/7.6 亿元），同比增长47%/20%/15%，由于盈利预测下调，下调目标价至16.5-17.1元（原16.7-17.4 元），对应2023 年PE 14-14.5x，维持“买入”评级。