2022Q3 收入同减8%/业绩同减25%，降幅较上半年收窄。据公司公告：1）前三季度：营收/业绩分别为17.2 亿元/3.8 亿元，同比分别-15%/-32%。盈利质量方面，前三季度毛利率同比-1.5PCTs 达74.7%，销售费用率+6.0PCTs 达39.7%，管理费用率+1.9PCTs 至7.0%，公司净利率-5.6PCTs 至21.8%。2）单三季度：营收/业绩分别为6.2 亿元/1.2 亿元，同比分别-8%/-25%，降幅较上半年有所收窄。盈利质量方面， 毛利率仅同降1.5pcts 至72.4% ， 销售/ 管理费用率分别+3.3%/+1.3PCTs 至36.8/7.0%，净利率-4.6PCTs 至20%。

    　　单三季度DA 销售稳健，其余品牌相对较弱。分拆品牌来看：1）销售方面：单三季度DA 品牌销售同比持平微增，DM、DZ、RA 品牌销售则均有下滑。DA/DM/DZ/RA品牌单三季度收入同比分别+0.4%/-8.5%/-19.0%/-16.3%至3.6/0.4/2.1/0.5 亿元；前三季度收入同比分别-17%/-15%/-12%/-7%至9.4/1.2/6.4/0.2 亿元。我们认为DA 品牌定位清晰，VIP 粘性高、在较弱的消费环境下仍然保持销售的稳健性，同时产品持续上新迭代，如2022 秋冬推出哈利波特联名、神奇动物联名系列，持续吸引新老顾客。2）店数方面，疫情影响下渠道规模有所缩减，DA/DM 较年初分别净减少28/15 家至632/39 家，DZ 较年初净增加1 家至475 家，RZ 保持持平为15 家。

    　　直营强于加盟，电商表现相对弱。分拆渠道来看：单三季度各渠道销售均有下滑，其中直营表现相对稳健、仅持平略降。1）线下：直营表现强于加盟，单Q3 季度公司直营/经销渠道销售分别为2.5/3.0 亿元，同比分别-1.5%/-7.9%，毛利率同比分别-1.8PCTs/-0.7PCTs 至79.5%/70.0%。店数方面，直营、加盟渠道规模均有收缩，截至2022Q3 末，直营/加盟门店数量分别为334/827 家，较年初分别-20/-18 家。2）线上：三季度电商表现相对较弱，单Q3 电商渠道销售同比-26.7%至0.6 亿元，毛利率同比-1.7PCTs 至76.0%。

    　　库存压力增大，现金流管理良好。1）营运方面，截至Q3 末公司存货同比+17%至3.9 亿元，存货周转天数同比+41 天至221 天，应收账款周转天数+1 天至9 天。2）现金流管理良好，2022Q3 末公司经营性现金流量净额为3.6 亿元，与同期业绩基本匹配。

    　　短期业绩承压，中长期有望稳健增长。公司营运把控能力较强，2022 年以来疫情反复给行业终端销售带来压力，我们判断公司短期业绩承受压力、但整体运营相对可控，我们综合预计2022 全年收入有望25 亿元左右/业绩有望5 亿元左右。后续随着行业终端稳健复苏，中长期来看公司业务有望稳健增长。

    　　盈利预测与投资建议：公司是中高端女装领军企业，产品设计力、供应链把控力出色，分红丰厚，我们预计2022-2024 年归母净利润分别为5.01/7.02/7.99 亿元，当前价对应2023 年PE 为9 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：宏观经济不景气及新冠疫情影响超预期导致消费疲软；新品牌培育不及预期；供应商变动带来相应风险。