投资要点

    公司发布22 年三季报，单Q3 实现收入/净利润6.2 亿元/1.2 亿元，同比下滑7.8%/25.1%，虽疫情对于终端零售依然存在影响，但降幅环比收窄明显。22 年Q1-3 公司累计实现收入/净利润17.2 亿元/3.8 亿元，同比下滑15.0%/32.4%，公司刚性支出较多，零售波动下拖累利润表现。

    收入端来看，DA 复苏明显，线下渠道恢复强于线上渠道22Q1-3 公司分别实现收入6.0/5.0/6.2 亿元，同比下滑9.1%/27.6%/7.8%，已呈现逐季收窄趋势。

    分渠道来看，单三季度线上/直营/经销渠道分别实现收入0.6/2.5/3.0 亿元，同比下滑26.7%/1.5%/7.9%，直营渠道受益于线下客流恢复改善明显，线上渠道因物流受阻叠加线上女装零售整体面临挑战依然承压。门店数量方面，截至Q3 末，直营/加盟分别为334/827 家，相较去年同期变化-17/+16 家，疫情加速低效门店出清。

    分品牌来看，单三季度DA/DZ/DM 分别实现收入3.6/2.1/0.4 亿元，同比变化+0.4%/-19.1%/-8.5%，DA 已实现流水回正，凸显品牌韧性；DZ 经营虽依然承压，但下滑幅度环比(Q2-19.0%)已基本持平；DM 环比降幅（Q2-35.1%）出现明显收窄。

    DZ/DM 毛利率企稳，费用支出偏刚性拖累利润表现从毛利率角度而言，分品牌来看，单三季度DA/DZ/DM 毛利率分别为73.0%/70.8%/76.9%，同比变动-2.6pct/-0.4pct/+0.5pct，除DA 毛利率依然承压外，DZ/DM 毛利率已企稳。分渠道来看，单三季度线上/直营/加盟毛利率分别为72.0%/75.5%/69.2%，同比下滑1.5pct/3.6pct/0.1pct，直营渠道盈利能力下滑最为明显。

    从费用端控制来看，Q1-3 公司期间费用基本与同期持平（+0.9%），销售费用/管理费用/研发费用绝对额同比增速分别为-0.1%/+17.6%/+37%，由于营业收入的下滑带动销售费用率/管理费用率/研发费用率同比提升+6.0pct/+1.9pct/+0.7pct，整体而言，公司销售费用与渠道租金等费用支出都偏刚性，零售端一旦承压对于净利润拖累明显。

    盈利预测与估值：虽然22 年上半年外部环境充满挑战，但我们依然看到，公司品牌韧性依然充足，外部零售压力有所放松即表现出强势恢复趋势。同时，伴随公司内部不断进行渠道结构与组织优化，我们依然看好公司中长期向上发展趋势。我们预计22/23/24 年归母净利5.1/6.9/7.8 亿元，同比-26.2%/+36.2%/+11.9%，对应当前市值PE 分别为13/9/8X，作为增长稳健、报表质量突出的高端女装龙头继续推荐，“买入”评级。

    风险提示：终端销售不及预期，新品牌拓展不及预期；