投资要点：

    疫情影响业绩下滑明显，二季度压力集中体现。1）上半年营收同比下滑19%，净利润下滑35%。22H1 公司实现收入11.0 亿元，同比减少18.6%，归母净利润2.5 亿元，同比减少35.4%，扣非归母净利润2.0 亿元，同比减少43.6%，业绩略低于预期，主要系疫情反复导致终端零售表现不佳。2）Q2 单季业绩下滑幅度拉大。22Q2 单季收入5.0 亿元，同比减少27.6%；归母净利润1 亿元，同比减少47.9%。3）股东回报及员工激励充分。

    7 月公司派发现金红利1 元/股（含税），此前在4 月发布回购公告，计划在未来一年内回购1-2 亿元股份，以实施员工持股计划或股权激励，给予员工充分激励。

    品牌端：各品牌收入均有下滑，男装RA 相对更优。1）主品牌DA 收入及毛利率下滑明显。22H1DA 收入同比减少25.7%至5.8 亿元，收入占比52.5%，22H1 净关店4 家至656 家，毛利率同比下降1.5pct 至77.4%。2）DZ 品牌拓店计划持续推进，收入占比提升。22H1 DZ 收入同比减少7.3%至4.3 亿元，收入占比38.8%，较Q1 占比增加3.4pct。

    净开店10 家至484 家，毛利率同比下滑1.1pct 至73.4%。3）高端品牌DM 毛利率相对稳定。22H1 DM 收入同比减少18.2%至7781 万元，净关店3 家至47 家，毛利率同比略降0.6pct 至78.9%。4）男装品牌RA 毛利率仍有提升。22H1 RA 收入同比减少4.5%至1555 万元，净开3 家店至18 家，毛利率上升1.1pct 至81.5%，主要因成本管控较好。

    渠道端：线下门店略有缩减，线上多平台布局稳步推进。1）直营门店保持稳定，经销店小幅扩张。22H1 净开店6 家至1205 家。其中，直营店铺维持354 家，较年底持平，收入同比减少22.8%至4.7 亿元。经销店铺净开店6 家至851 家，收入同比减少10.8%至4.8 亿元。2）线上渠道多点开花，抖音渠道快速发展。线上22H1 收入同比减少26.9%至1.5 亿元，毛利率下降2.4pct 至75.9%。天猫渠道坚持以新品为主的策略，DA 和DZ 品牌在新品上市首周正价销售GMV 均突破100 万元，618 期间GMV 实现同比增长8%。

    抖音渠道增长迅速，DA 与DZ 品牌在22H1 收入同比增长超120%，其中 DZ 收入同比增长超70%，DA 品牌于6 月跻身抖音行业奥莱销售排行榜前三。

    盈利能力明显下滑，现金流健康。1）盈利能力明显下滑。22H1 公司毛利率同比下降1.4pct至75.9%，销售费用率同比增加0.7pct 至41.4%，管理费用（含研发费用）率增加3.0pct至9.9%，主要系管理人员薪酬增加，净利率下降6.0pct 至22.9%。2）存货及应收稳健，现金流充裕。22H1 存货3.4 亿元，同比增长12.3%。应收账款同比下降3.1%至5749 万元，总体保持健康。新增投资减少导致投资活动现金流净额由去年同期-4.5 亿元大幅增至7247 万元，经营性现金流净额同比大幅减少47.8%至2.2 亿元，主要因销售收入减少导致。

    公司深耕国内中高端女装行业，短期波动不改中长期品牌竞争力，看好下半年旺季复苏，维持“增持”评级。公司线上新渠道挖掘业绩增长点，数字化转型提升运营质量，新品牌孵化有望贡献业绩增量。但考虑到二季度疫情压力对全年业绩产生较大影响，我们下调22-24 年盈利预测，预计22-24 年归母净利润分别为6.1/7.2/8.7 亿元（原为7.6/9.0/10.5亿元），参考可比公司22 年平均PE 为12 倍，给予公司22 年12 倍PE，市值较8 月25日收盘价仍有7%的上升空间，维持“增持”评级。

    风险提示：疫情反复导致零售承压业绩不及预期；市场竞争加剧风险。