核心观点

    苏利股份聚焦杀菌剂及环保型阻燃剂生产，财务状况优秀公司是规模领先的杀菌剂及环保型阻燃剂生产企业，具备农药及农药中间体（百菌清、嘧菌酯原药及农药制剂等）设计产能29600 吨、阻燃剂及阻燃剂中间体（十溴二苯乙烷等）12000 吨、其他精细化工产品14000 吨。公司2011-17年归母净利润年化复合增长率36%；毛利率与净利率多年来持续提升，并显著高于同行；公司期间费用控制良好、现金流状态优秀、资产负债率持续下降。

    杀菌剂：行业高景气，原药价格持续上涨，驱动盈利能力持续提升百菌清是保护性杀菌剂，不易使作物产生抗药性，全球需求稳定增长；供给端却由于工艺壁垒高，供给格局较为集中，国内规模厂家仅有3-4 家；百菌清原药价格从去年同期的36750 元/吨上涨至目前53000 元/吨，涨幅达44%。嘧菌酯是全球销量最大的甲氧基丙烯酸酯类杀菌剂，被誉为“杀菌剂之王”；国内嘧菌酯原药价格也经历了2017Q4 和2018Q3 两轮上涨，目前上涨至38 万元/吨的近4 年高位，与去年同期相比涨幅超过50%。杀菌剂原药产品价格上涨，驱动公司盈利能力持续快速提升。

    阻燃剂：国内使用广度深度严重滞后，需求增长空间大公司主要产品十溴二苯乙烷是新生代环保型溴系阻燃剂；我国阻燃剂行业的发展起步较晚，使用范围广度和深度都具有较大空间；公司阻燃剂产品价格也在大幅上涨，成本端价格稳定，毛利率有望跃升。1500 吨三聚氰胺聚磷酸盐、10000吨复配母粒项目也将在年内完工投产，阻燃剂产品线不断扩充。

    首次覆盖予以“增持”评级

    公司属于小而美的农药细分领域优质企业，充分受益百菌清等杀菌剂价格上行带来的盈利提升；募投项目于今明两年密集达产，内生增长动力强劲。预计2018-2020 年营业收入为16.91 亿、21.23 亿、25.16 亿元，EPS 为1.65、2.00、2.31 元/股，对应PE 为12.9X、10.6X、9.2X。首次覆盖予以“增持”评级。

    风险提示：产品研发进度不及预期；产品认证周期超过预期等