2021 年及1Q22 业绩低于我们预期

    公司2021 年收入26.37 亿元，同比+41%，归母净利润2.70 亿元，同比-33%，2021 年业绩低于我们预期；1Q22 收入7.08 亿元，同比+57%，归母净利润0.76 亿元，同比+18%，1Q22 业绩低于我们预期；业绩低于预期主要由于原材料及海运费涨价影响超出我们预期。

    并表LEG 扰动业绩，内生业务收入稳健增长。2021 年7 月公司并购子公司LEG 并表，贡献营收2.25 亿元，产生净亏损0.54 亿元。剔除并购LEG影响，我们估算公司内生业务2021 年营收24.12 亿元，同比+29%，考虑到海外居家办公需求回落，B 端需求复苏较为强劲；此外，剔除一次性并购中介费用，我们估算2021 年内生业务净利率约14%，同比-7.8ppt。

    多因素叠加，利润端明显承压。2021 年公司综合毛利率同比-12.4ppt 至27.0%，主要因2021 年对美出口复征25%关税、芯片与大宗商品等原材料价格上涨、海运费上涨、LEG 代工模式下利润率较低导致公司毛利率承压。2021 年公司营业成本中含关税1.59 亿元，占收入比重同比+3.5ppt 至6%；因原材料涨价，直接材料占收入比重同比+9ppt 至55.4%。

    发展趋势

    积极采取应对举措，利润率有望修复。2021 年公司受到多重挑战，往前看我们认为其利润率有望逐步修复。我们认为，马来工厂投产后产能有望占美国业务25%以上，在国内关税豁免尚未明朗的情况下，有望部分抵消关税对毛利率的影响。此外，我们认为公司通过欧洲新设工厂以及国内供应链整合，有望降低LEG 代工比例，提升其制造能力，进而收窄LEG 利润亏幅。

    延伸拓展应用领域，新场景有望多点开花。公司持续加大研发投入，2021年研发费用同比+82%至1.86 亿元。公司积极培育线驱系统新应用场景，在医疗、光伏、汽车等领域均有布局。往前看，我们认为伴随新场景的客户拓展以及项目落地，有望为公司贡献更大增长潜力。

    盈利预测与估值

    考虑到关税豁免的不确定性，我们下调2022 年净利润21.6%至4.20 亿元，并引入2023 年净利润预测5.42 亿元。当前股价对应2022/2023 年20.5 倍/15.9 倍市盈率。维持跑赢行业评级，但由于行业估值中枢下行，我们下调目标价45.3%至32.80 元，对应29.8 倍2022 年市盈率和23.1 倍2023 年市盈率，较当前股价有45.2%的上行空间。

    风险

    关税豁免不及预期；原材料及海运费涨价超预期；新应用拓展不及预期。