捷昌驱动Q3 实现营收7.56 亿元，同比增长49.5%，实现归上净利润0.51 亿元，同比下降50%。受累于运费与原材料成本、去年同期的关税返还与豁免、收购并表后的管理费用高企的非经常性因素，公司业绩处于低点。但至暗时刻已过，后续负面因素将会缓解，长期成长确定，继续维持“强烈推荐-A”评级。

    1、三季度受多方面因素影响盈利进一步下滑

    捷昌驱动公布三季度业绩，1-9 月营收实现17.65 亿元，同比增长30.5%，归上净利润实现2.05 亿元，同比下降41.3%。Q3 实现营收7.56 亿元，同比增长49.5%，实现归上净利润0.51 亿元，同比下降50%，环比Q2 下降43%。

    公司Q3 销售毛利率为26.3%，同比下降17pct，环比下降约2.8pct。净利率下滑则更为明显，Q3 仅为6.67%，同比下降13.4pct，环比下降9.3pct。尽管诸多利润指标已经下滑到一定低点，但目前的所有不利因素已经充分显现。

    2、业绩下滑的三点归因，非经常性因素居多

    尽管营收同比和环比均有增长，但盈利却进一步下滑。我们判断这归因于三点：

    1、运费、原材料价格影响毛利率。Q3 受累于较高的集装箱订箱价格，以及艰难的出口排期，公司作为出口份额占比80%的制造业公司存在一定影响。此外，原材料价格居高不上（主要为钢价），也摊薄了公司毛利率。

    2、去年同期存在关税豁免与部分退税。去年除退税金额9000 万冲减成本提高毛利率外（约10%），3 月-8 月的税率下降15%也抬高了毛利率（约6%）。

    如果除去去年同期关税豁免的增益，我们预计去年3 季度估算的毛利率约为33%，比21Q3 仅高了约7pct。

    3、管理费用大幅增加，Q3 达到8000 万，同比+181%，存在公司收购LogicEndeavor Group GmbH 的并表因素，以及因并购行为产生的中介费等各项费用，且并购标的在奥地利，平均工资水平较高。

    3、线性驱动市场空间巨大，渗透动力充足，长期增长确定我们在先前的深度报告中，提到捷昌驱动所处的线性驱动系统市场拥有多维度的驱动力，当前无论是在中国的地域层面、商业端层面，还是应用行业层面，线性驱动系统的应用比率都极低。2018~2020 年间，美国升降桌市场的扩张贡献了线性驱动系统的主要增长动力，尽管当下部分处于疫情期间爆发性消费带来的升降桌真空期，但电动病床、智能家居、光伏等概念型市场，均存在对稳定、高效的推进系统的需求，长期来看，这一市场的空间仍然格外庞大，捷昌作为国内市场的先驱，将享受到先发优势。

    4、业绩拐点已至，继续维持强烈推荐

    尽管盈利继续下滑，但我们认为目前对捷昌而言已是业绩的拐点。原因包括：1、运费业已呈现下滑趋势，利好出口型企业；2、原材料价格虽处高位，但继续大范围上涨的动力不足；3、Q3 管理费用中包括较多非经常性质的，Q4大概率会有回落；4、此外20Q4 因不再享受关税豁免，业绩基数较低。公司当前在手订单仍然充裕，升降桌需求略有收缩，但医用推杆的需求较为高涨。线性驱动作为渗透率极低的蓝海市场，在国内以及多个工业领域均存在众多潜在应用场景，预计2021 年营收24.8 亿元，全年净利润约3 亿元，2022 年营收同比增长30%，归上净利润同比增长52%。2022 年动态PE 预计为35 倍，考虑到公司所处行业的成长性，以及公司积累的技术经验和稳定的客户资源，估值仍有进一步提高的空间，继续维持“强烈推荐-A”评级。

    风险提示：汇率波动风险；中美贸易战关税加征风险；关税豁免进展不及预期；原材料和运价成本持续居于高位。