投资要点：

    　　公司公告：1）发布2019 年年报，实现营业收入23.14 亿元，同比增长0.80%，归母净利润2.96 亿元，同比增长18.61%，扣非归母净利润2.47 亿元，同比下滑3.97%，其中经营活动现金流量净额4.46 亿元，同比增长70.83%。2）拟向全体股东每10 股派发现金红利15 元（含税）。3）拟公开发行总额不超过6 亿元可转债，期限为自发行之日起6 年；募集资金用于浙江湖州南浔荣泰按摩椅制造基地项目，总投资额为6.1426 亿元。业绩符合预期。

    　　受益外销回暖，单季收入增速快速提升，走出低谷。公司单季度收入增速从2018Q4 由正转负，2019Q3 恢复正增长，2019Q4 公司实现收入6.85 亿元，归母净利润0.87 亿元，同比增长32.44%。2019 年公司单季度收入增速分别为-15.22%、-7.41%、1.93%、27.35%，前期收入下滑的主要受公司海外客户市场份额下降的影响，为此公司积极开发新品及开拓欧美市场已初步见效，2019 年外销取得10.7 亿收入，同比增长12.76%，毛利率27.82%，减少2.99pct。

    　　国内销售渠道方面积极尝试MCN 等新业态。2019 年公司内销实现收入12.27 亿元，同比下滑8.03%，毛利率24.63%，减少2.05pct，其中服务业收入2.77 亿元，同比下滑27.04%。2019 年随着直播、短视频等传播模式兴起，“网红带货” 营销新模成为打开国内销售市场的多赢之路，公司也积极参与其中，国内市场通过采取新的营销模式打开新的市场格局，子公司一诺康品实现收入2.4 亿元，为公司电商销售主要主体，占国内收入19.6%。并且“摩摩哒”共享按摩在3 年内已相继进驻了全国32 个省、2164 个县市的知名商超、头部影院及重要交通枢纽等人流密集场所，积累了丰富的后台数据，并且逐步实现“体验按摩”到“按摩器材入户”销售的转化，2019 年公司大部分自营按摩椅转让给运营商合作，后续走轻资产运营模式。

    　　产能持续扩张，持续拓展国内市场。2019 年全年公司按摩椅销售达28.08 万台，按摩小电器销售28.02 万台，同比增长分别为3.18%、18.59%，主要受制于产能瓶颈。公司南浔工厂在2017 年投入使用，其中一期项目已投产，二期项目于2018 年下半年开始建设，青浦工厂扩建预计推迟至2020 年12 月投产。考虑到目前国内按摩椅家庭端渗透率仍处于较低水平，在富裕及较富裕家庭渗透率约6%，全国总渗透率不足2%，仍有很大的提升空间。目前公司主打“荣泰”及“摩摩哒”双品牌，已在国内消费者中具有一定知名度。公司拟通过可转债母鸡资金不超过6 亿元，用于南浔工厂的扩建，形成年产30 万台按摩椅产能，预计2021 年12 月前完工。

    　　国内高端按摩椅生产龙头企业，积极扩产加大国内市场开拓，维持“增持”评级。公司在国内按摩椅市场的迅速发展以及高端产品渗透率提升的行业背景下，公司积极拓展产能、建设国内渠道发力内销市场，目前新工厂一期已投产，另外一个扩建项目将在2019 年底投产，产能瓶颈逐步缓解，目前是国内产能最大的按摩椅企业。下调盈利预测，预计2020-2022 年净利润分别为2.44/2.84/3.34 亿元（原预测2020、2021 年分别为3.04、3.54 亿元，新增2022 年），对应PE 分别15/13/11 倍。