公司业绩持续增长。公司2022 年实现营收44.5 亿元，yoy+3.7%；归母净利润16.5 亿元，yoy+3.0%。其中项目运营业务实现23.0 亿元，yoy+36.8%；餐厨垃圾处理实现1.6 亿元，yoy+20.4%；设备、EPC 及服务实现18.6 亿元，yoy-20.0%；垃圾清运0.9 亿元，yoy+8.1%。Q4 单季实现营收11.4 亿元，yoy+18.4%；归母净利润实现4.1 亿元，yoy-0.5%。

    2022 年营收增长主要系公司项目投资建设运营取得丰硕成果，新增10 个项目正式投运。利润增高主要系公司主营业务形成了环境治理、装备制造和新能源材料三大业务板块协同发展的格局，盈利能力提升。

    费用管控优秀，利润率保持稳健。公司2022 年毛利率为47.2%（yoy-0.1pct）、净利率37.2%（yoy-0.2pct），利润率保持稳定，主要系公司管理优异及运营占比提升。公司2022 年管理费用率4.0%（yoy+1.2pct），财务费用率5.2%（yoy+2.6pct），主要系收购国源环保、盛运环保纳入合并范围增加的费用所致；销售费用率0.5%（yoy-0.1pct），三费合计费用率9.7%（yoy+3.8pct），整体费用把控合理。公司2022 年经营现金净流21.9 亿元，yoy+89.6%，现金流大幅改善。

    垃圾焚烧在手项目充足，保障未来业绩增长。2022 年末公司投资控股的垃圾焚烧处理正式运营及试运营项目已达46 个（其中试运行7 个），投运规模约3.2 万吨/日（不含参股和委托运营项目），重大在建和筹建项目产能约1.3 万吨/日，2022 年新签控股垃圾焚烧项目2000 吨/日，产能充足支撑未来业绩增长。

    全力进军动力电池全产业链，培育第二增长曲线。2022 年公司新增签约三份合资协议，投资印尼年产高冰镍含镍金属13 万吨项目。签约温州锂电池新材料项目合资协议，投资年产20 万吨高镍三元正极材料。完成温州绿色循环经济产业园项目战略合作框架协议和温州新能源电池材料低碳产业园项目投资框架协议签约，涉足动力电池与电池废料回收及报废汽车回收等领域。公司与青山控股、盛屯矿业等多家企业建立了合作关系，全方位布局新能源新材料产业链。2022 年公司第一个4 万吨印尼高冰镍项目已正式开工，新签青美邦湿法冶炼设备订单4.8 亿元。公司产业资源丰富，项目推进力度大，期待未来业绩大力释放。

    投资建议：公司作为民营垃圾焚烧龙头，盈利能力优异，在手项目充沛支撑业绩增长，新能源项目有望打开业绩增量空间。我们预计公司2023-2025 归母净利分别为19.9/24.4/29.4 亿元，EPS 分别为1.18/1.44/1.74元，对应PE 分别为15.0X/12.2X/10.1X，维持“买入”评级。

    风险提示：垃圾焚烧政策风险、运营成本提升风险、项目进度不及预期。