公司成本控制能力强，盈利能力领先行业。2022 年前三季度公司实现营业收入33.05 亿元，同比下降1.91%，环比下降16.53%，归母净利润12.47 亿元，同比增长1.36%，环比下降22.62%。虽然公司营业收入水平处于可比公司中位，但公司ROE、毛利率和净利率均领先行业可比公司，其中ROE 近年来保持20%以上，今年上半年有所下滑；毛利率维持50%以上，净利率维持40%以上，得益于公司的垃圾焚烧全产业链布局。公司使用自产垃圾焚烧设备，积极探索固废子版块之间的业务协同，运营成本控制能力强。

    垃圾焚烧项目运营增速较快，业务维持高毛利。公司各项目运营正常，前三季度实现固废环保业务收入18.8 亿元，累计完成垃圾入库量683.26 万吨，同比增长35.5%，环比增长18.2%，完成上网电量19.28 亿度，同比增长28.02%，环比增长4.4%。省外项目吨垃圾上网电量有所下滑，主要是部分项目有供热需求，减少了发电量。公司现有生活垃圾焚烧处理运营项目39 个，试运营项目3 个，餐厨垃圾处理正式运营项目11 个。

    设备、EPC 及服务业务收入同比有所下滑。2022H1 设备销售及技术服务业务收入9.91 亿元，同比下降18.9%，主要是因为去年会计政策变更，该板块收入确认较多，今年收入确认有所下滑。

    进军锂电池新材料研发制造业务。公司先后与Merit，Merit、欣旺达，Merit、格林美公司合作，在印度尼西亚投资三期高冰镍含镍金属项目，年产共计13 万吨；与盛屯矿业、青山控股达成合作协议，将在温州共同投资、建设年产20 万吨高镍三元正极材料项目。公司具有装备研发制造能力，合作方有镍钴锂等原材料资源储备，有望通过布局新材料领域增厚业绩。

    风险提示：项目投产不及预期；正极材料价格波动；行业竞争加剧投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级。我们预计2022-2024 年，公司营业收入分别为51.3、72.0、203.0 亿元，净利润分别为18.0、23.5、35.5亿元，当前股价对应PE 为18.8x、14.4x、9.5x。采用分部估值法，环保业务给予15~16 倍PE，电池新材料业务，给予22~23 倍PE，对应2023 年估值为73~76 亿元。公司合理估值为375~398 亿元，对应合理股价为22.1~23.5元，较当前股价有11%~18%的溢价空间。