业绩略低于预期。公司2022 前三季度实现营收33.1 亿元，同比-1.9%，归母净利润12.5 亿元，同比+1.4%，2022Q3 单季度实现营收10.6 亿元，同比-16.5%，归母净利润3.4 亿元，同比-22.6%。业绩略低于预期，主要原因可能是垃圾焚烧项目拓展趋缓背景下在建工程减少，工程设备收入下降所致，此外，公司新能源项目尚处于在建筹建状态，业绩未释放。

    　　利润率持续改善，经营管理稳健。公司2022 前三季度毛利率为49.9%（+3.3pct）、净利率为37.9%（+1.7pct），持续改善，主要系公司管理优异及运营占比提升。公司2022 前三季度销售费用率0.4%（+0.02pct），管理费用率3.7%（+1.5pct），主要为收购国源环保和盛运环保所致，财务费用率5.1%（+2.6pct），主要为收购国源环保及利息费用增加所致，三费合计比率9.2%（+4.1pct），整体费用把控合理。公司2022 前三季度经营现金净流量12.8 亿元，同比+47.5%，现金流大幅改善。

    　　垃圾焚烧在手项目充足，保障未来业绩增长。2022Q3 末公司控股的生活垃圾焚烧处理运营及试运营项目达到42 个（其中试运行3 个），投运产能约 3.0万吨/日（不含参股和委托运营项目），重大在建和筹建项目产能约1.5 万吨/日，2022 年前三季度新签控股垃圾焚烧项目2000 吨/日，产能充足支撑未来业绩增长。

    　　全力进军动力电池全产业链，培育第二增长曲线。2022 年1 月、8 月与9月，公司先后三次与 Merit、欣旺达子公司及格林美子公司签署合资协议，拟以总计不超过12.3 亿美元共同投资印尼红土镍矿冶炼含镍金属13 万吨高冰镍项目（印尼嘉曼4 万吨项目已开工建设）；2022 年 8 月，公司与盛屯矿业、青山集团控股子公司永青科技、欣旺达签署合资协议，投资温州年产20 万吨高镍三元正极材料项目（已取得一期用地），9 月又与格林美、永青科技、福安青美等合作规划三元前驱体、磷酸铁锂材料、年10 万辆报废汽车回收利用和10 万吨动力电池与电池废料回收项目。公司产业资源丰富，项目推进力度大，期待未来业绩大力释放。

    　　投资建议：公司作为民营垃圾焚烧龙头，盈利能力优异，在手项目充沛支撑业绩增长，新能源项目有望打开业绩增量空间。我们预计公司2022-2024归母净利分别为18.0/24.4/35.1 亿元，EPS 分别为1.1/1.4/2.1 元，对应PE分别为22.6X/16.7X/11.6X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：垃圾焚烧政策风险、运营成本提升风险、项目进度不及预期