项目有序推进，业绩持续增长。公司2022H1 实现营收22.5 亿元，同比+6.9%，归母净利润9.0 亿元，同比+15.0%，2022Q2 实现营收12.1 亿元，同比-10.3%，归母净利润4.4 亿元，同比+6.1%。分业务来看，2022H1 垃圾焚烧处置及衍生产品服务收入 11.1 亿元（+45.7%），设备、EPC 及服务收入 9.9 亿元（-18.9%），餐厨垃圾处置收入7748.9 万元（+29.6%），垃圾清运收入 4966.9 万元（+18.5%），其他收入 1578.4 万元（+488.3%）。

    受益于垃圾焚烧项目建设与运营有序推进以及协同业务不断进展，公司业绩持续增长。

    盈利能力强劲，经营管理稳健。公司2022H1 毛利率为51.4%（+4.6pct）、净利率为40.2%（+2.7pct），高位改善，体现出优异的管理能力及核心竞争力。公司2022H1 销售费用率0.5%（-0.0pct），管理费用率3.6%（+1.4pct），主要为收购国源环保和盛运环保所致，财务费用率4.9%（+2.4pct），主要为收购国源环保及利息费用增加所致，三费合计比率8.9%（+3.8pct），整体费用把控合理。公司2022H1 经营现金净流量8.8 亿元，同比+78.5%，主要为公司销售商品收到的现金增加所致。

    垃圾焚烧在手项目充足，全产业链布局提升盈利水平。2022H1 末公司控股垃圾焚烧发电正式投运项目 39 个，投运产能约 2.8 万吨/日（不含参股和委托运营项目），重大在建和筹建项目产能约1.3 万吨/日，产能充足支撑未来业绩增长。此外，公司主营业务涵盖垃圾焚烧发电全产业链，在固废处理、设备销售及服务业务等各环节不断取得新进展，上下游协同提升公司营收与利润水平。

    积极进军新能源，培育第二增长曲线。2022 年1 月与8 月，公司先后两次与 Merit 签署合资协议，拟以总计不超过7.8 亿美元共同投资印尼红土镍矿冶炼含镍金属 8 万吨高冰镍项目；2022 年 8 月，公司再次与盛屯矿业、永青科技、欣旺达签署合资协议，投资温州锂电池新材料项目，年产20 万吨高镍三元正极材料。三元材料高镍化长期趋势不变，看好其中长期需求量，目前公司新能源项目尚未形成营业收入，期待未来业绩大力释放。

    投资建议：公司作为民营垃圾焚烧龙头，盈利能力优异，在手项目充沛支撑业绩增长，新能源项目有望打开业绩增量空间。我们预计公司2022-2024归母净利分别为19.8/26.4/35.6 亿元，EPS 分别为1.2/1.6/2.1 元，对应PE分别为23.1X/17.4X/12.9X，维持“买入”评级。

    风险提示：垃圾焚烧政策风险、运营成本提升风险、项目进度不及预期