核心观点

    垃圾焚烧项目已超5.0 万吨/日，运营业务毛利占比提升。2021 年樟树项目两炉一机、奉新项目、龙泉项目和文成项目投入正式运营（约2,400 吨/日），玉环项目二期、婺源项目、宁晋项目、东阳项目、蒙阴项目、磐安项目、安福项目、永丰项目、遂昌项目和东明项目实现并网发电（约6,650 吨项目）。截至2021 年12 月底，公司生活垃圾焚烧发电项目总规模约5.07 万吨/日（含盛运环保、国源环保、参股和委托运营项目），其中运营及试运营项目约2.84 万吨/日，在建和筹建项目约2.23 万吨/日。2021 年全年完成生活垃圾入库量664.45 万吨，同比增长27.98%，完成上网电量21.01 亿度，同比增长32.14%。全年项目运营业务收入15.81 亿元，同比增长21.14%，运营业务的毛利占比已上升至50%以上。

    2022 年是投运大年，运营业务有望上新台阶：根据公司的经营计划，2022 年有望实现11 个垃圾焚烧发电项目并网发电，是项目建成投运的大年，预计全年垃圾入库量将达到1000 万吨，完成上网电量29 亿度，将继续显著提升公司运营业务的收入比例。

    进入新能源领域，打开成长天花板：公司已与Indigo 公司下属全资子公司Merit 合资设立项目公司在印尼共同开发建设红土镍矿冶炼4 万吨高冰镍项目，公司持股70%。高冰镍的下游主要是三元动力电池的正极材料，我们认为远期三元动力电池仍将维持较高的增速，同时三元材料型号从NCM523 逐渐向NCM811 和NCA 等高镍型号的转移，都会大幅拉动对镍的需求量。公司以4 万吨高冰镍项目作为切入点，正式进入新能源领域，假设镍价1.5 万美金/吨，吨净利或达到3.1 万元，将会给公司带来可观的利润增量，与传统的固废处理形成双主业的发展模式。

    盈利预测与投资建议

    我们预测公司2022-2024 年归母净利润为20.26/31.01/38.00 亿元，EPS 分别为1.55/2.38/2.92 元。根据过去三年公司平均PE（TTM）为25 倍的历史估值，给予公司2022 年25 倍PE，调整目标价为38.75 元，给予买入评级。

    风险提示

    垃圾焚烧项目整合进度不达预期；

    高冰镍项目涉及海外投资，项目审批或存在不确定性，建设进度可能低于预期；镍