投资要点

    垃圾焚烧一体化领军企业,进军新能源打开成长空间。公司深耕垃圾焚烧二十余年,设备+运营协同并进。股权集中稳定,截至2022 年1 月13 日,实控人持股57%,股权激励&员工持股绑定核心利益。2016-2020年归母复增40%,销售净利率维持40%+。2021 年公司进军新能源领域。

    垃圾焚烧行业刚性扩容,商业模式理顺&现金流改善。行业刚性扩容,我们预计十四五垃圾焚烧量复增9%。国补退坡竞价上网落地,促商业模式C 端理顺改善现金流,垃圾处理费顺至C 端支付难度低。垃圾焚烧减碳效应显著,CCER 贡献12%利润增量,有望对冲国补影响。

    掌握焚烧设备研产能力,自用&外销助业绩高增。公司掌握焚烧炉、烟气污水处理系统、自控系统等研产能力。设备投资占BOT总投资约50%。 公司在建项目高增&外销突破,2017-2020 年设备及服务营收复增130%,2021H1 设备及服务营收同增146%,关联交易占比89%+。

    2021 年底已投运2.85 万吨/日存76%增长空间,2020 年运营毛利率63%领先同业。1)高成长:自主中标&并购助产能高增,2021 年底在手5万吨/日,其中已投运2.85 万吨/日,2015-2021 投运规模复增21%。2)高盈利:2020 年运营毛利率63.35%,超出同业均值13.6pct,得益于a)降本:设备自产,成本管控能力强,2020 年底已投运项目单吨投资40万元,较同业均值低22%。运营期摊销低,工艺领先节约材料,2020年单吨运营成本92 元/吨,较同业均值低23%。b)增收:2020 年、2021年新中标项目平均处理费91 元/吨、95 元/吨,较行业均值高19%、6%。运营效率持续提升,2016-2021 年吨上网电量复增3%达316 度/吨。

    横纵拓展一体化布局,打造大固废综合平台。截至2021Q3,1)横向: 公司在手餐厨处理规模近2000 吨/日,污泥约300 吨/日,渗滤液约840吨/日。2)纵向:生活垃圾收运规模4670 吨/日,餐厨收运1333 吨/日。

    公司联手青山导入资源技术优势,与Indigo 合作投建年产4 万吨高冰镍。印尼限制出口致镍供应紧张,动力电池放量&高镍化拉动需求,2022年初镍现货价涨至超2 万美元/吨。公司携手青山在环保能源领域深度合作。青山为全球不锈钢龙头,1)掌握丰富镍矿资源:投建印尼青山园区(所在岛屿镍储量占印尼72%)和纬达贝工业园区(镍矿约930 万吨);2)技术领先经验丰富:布局新能源电池产业链,打通“红土镍矿-镍铁-高冰镍”技术路径,与华友、盛屯、格林美等合作投建高冰镍和镍中间品项目。伟明与Indigo 拟在纬达贝园区内建设年产4 万吨/年高冰镍项目,伟明持股70%,总投资不超过3.9 亿美元。青山可为项目导入上游镍矿原料、生产技术和后端客户资源,伟明可自制通用设备降本。

    盈利预测与投资评级:公司主业高成长盈利强,高冰镍贡献新增量,我们预计2021-2023 年归母16/20/26 亿元,同增27%/26%/27%,EPS 为1.22/1.54/1.96 元,对应24/19/15 倍PE,首次覆盖,给予“买入”评级。

    风险提示:项目进展不及预期,合作方青山平仓风险,政策风险,财务风险,行业竞争加剧