事件：公司1-9 月营收9.3 亿元，同比+12.3%，归母净利润1.8 亿元，同比+39.8%；23Q3 单季度营收3.1 亿元，同比-1.0%，归母净利润0.6 亿元，同比+22.8%。

    　　费用率：公司1-9 月销售/管理/研发/财务费用率分别为27.2%/6.6%/6.6%/-0.3%，同比-1.7 pct/-1.6 pct/0.9 pct/-0.04 pct。得益于公司销售与管理效率提升，费用率总体有所下降，带动净利率同比显著提升。

    　　业务拆分：公司1-9 月份营收拆分，猪用疫苗3.3 亿元，同比+9%，受下游养殖低迷影响，增速有所放缓；禽用疫苗及抗体3.0 亿元，同比+10%；反刍疫苗90 万元；化药2.7 亿元，同比+20%，由于今年以来各地疫病爆发相较于去年更为严重，公司消毒剂销售同比显著提升，带动板块同增幅度高于总体；宠物类保健品640 万元，同比+322%，公司未来将持续补充宠物板块产品矩阵。

    　　坚定大产品、大客户销售策略：公司1-9 月大单品圆环系列疫苗同比增速高于猪苗整体。Top30 生猪养殖集团客户的猪用产品（疫苗+化药）销量同比增速高于整体，且Top30 生猪养殖集团客户销量占猪用产品销量的比重持续提升。未来公司预期大集团客户渗透率将持续提升。

    　　产品研发情况：1）非洲猪瘟疫苗：公司与兰州兽医研究所合作开发的非洲猪瘟亚单位疫苗项目处于应急评价审核流程中，中监所比对实验方案设计同步进行中；2）猪伪狂犬病活疫苗（HN1201-R1 株）：公司自主研发，即将进入新兽药注册复核检验阶段，有望成为首个获批的猪伪狂犬病流行株活疫苗；3）新支流法腺、新支流减腺等禽用五联灭活疫苗：目前处于新兽药注册阶段；4）猫三联疫苗：即将通过应急评价，预计明年年初可上市销售。

    　　投资建议：根据下游养殖景气度情况以及公司经营预期，我们调整盈利预测，预计2023-2025 年公司归母净利润分别为2.42、3.16、3.67 亿元，基于2023年11 月6 日收盘价，对应PE 为29.7、22.7、19.6 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：动物疫情复发风险、产品研发风险、生物安全风险、产品质量风险、政策变动风险等。