投资要点：

    　　公司业绩符合预期，2022Q4 迎来拐点。根据公司公告，2022 年实现总营收12.28 亿元，同比增长11.78%；实现归母净利润1.74 亿元，同比下降28.68%；扣非后归母净利润1.54 亿元，同比下降16.57%；基本每股收益为0.54 元。2022 年上半年，下游畜禽养殖行业处于周期低谷，需求端动保产品的使用意愿降低，公司业绩短期承压。进入2022 年下半年，随着畜禽价格的反弹，2022Q4 公司迎来业绩拐点。2022Q4 公司实现归母净利润0.41 亿元，同比增长205.46%，业绩环比由降转增。2023Q1 公司业绩持续回暖，实现总营收3.06 亿元，同比增长24.60%；归母净利润0.65 亿元，同比增长74.45%。

    　　畜禽产能回升+养殖规模化推动行业需求增长。根据行业数据来看，2022 年3 月末全国能繁母猪存栏量为4305 万头，同比增长2.9%；根据博亚和讯数据，2023 年一季度末全国生猪存栏同比增加4.64%，2023 年生猪养殖产能明显回升，短期来看对于动保产品需求将逐步恢复。从行业规模化程度来看，2022 年出栏量前10 家上市猪企的市占率由2021 年的14.14%增长至17.38%，提升了3.24个百分点，行业集中度持续提升。规模化养殖企业对于动保产品的需求更加稳定，下游行业集中度的提升有望从中长期推动动保产品的需求扩大。

    　　公司猪圆环系列市占率居前，非瘟疫苗研发稳步推进。2022 年，公司猪用疫苗实现销售收入4.6 亿元，同比增长19%；禽用疫苗销售收入3.8 亿元，同比下降1.27%；化药板块收入3.4 亿元，同比增长13%。公司猪圆环系列产品技术优势突出，2022 年以猪圆支二联灭活疫苗为代表的拳头产品销售收入实现较大增幅，市场占有率稳居行业前列。公司与兰兽所合作研发的非洲猪瘟亚单位疫苗已提交兽药应急评价申请，预计有望成为国内首批获得非瘟疫苗生产资质的企业。同时，公司在猪口蹄疫和高致病性禽流感方面的研发项目，分别完成临床前研究和即将提交新兽药注册申请，目前该两种产品分别为禽用和猪用生物制品中市场规模最大的单一产品，有望为公司打开新的业绩增长空间。

    　　公司利润率受下游经营压力加大影响下滑。2022 年，公司综合毛利率62.76%，同比下降2.65 个百分点；净利率14.18%，同比下降8.04 个百分点。分板块来看，猪用疫苗、禽用疫苗、化学药品毛利率同比分别下降0.85、5.96、4.34 个百分点。公司利润率在行业维持较高水平，2022 年疫苗、化药等产品毛利率下滑主要受产品结构调整及下游养殖压力加剧等因素导致，随着行业下游走出周期低谷，公司盈利水平将逐步修复。

    　　维持公司“增持”评级。考虑到下游养殖行业的产能回升和公司新品的潜在市场规模，预计2023-2025 年可实现归母净利润2.80/3.29/4.33 亿元，EPS 分别为0.79/0.93/1.23 元，对应PE 为33.17/28.26/21.45 倍。根据可比上市公司，2023 年平均市盈率约24 倍，考虑到公司的研发创新能力行业领先，维持公司“增持”的投资评级。

    　　风险提示：下游养殖产能去化，新品研发上市进展不及预期，行业政策不及预期。