事项：

    　　公司2021 年实现营收10.99 亿元，同比增长18.31%，归母净利2.44 亿元，同比增长7.2%。其中2021Q4 收入2.78 亿元，同比下降1.26%，归母净利1351万元，同比下降79.92%。2022Q1 收入2.45 亿元，同比下降20.54%，归母净利3752 万元，同比下降56.8%。

    　　评论：

    　　2021 年猪用疫苗高增带动业绩创新高。拆分来看，得益于圆环系列疫苗的产品力和公司持续推进TOP30 客户开发，全年猪用疫苗实现收入3.88 亿元，同比高增47.23%，毛利率82.35%，同增4.02pct；禽用疫苗和抗体则由于家禽养殖行业低迷行情拖累，收入增速放缓，全年实现收入3.82 亿元，同增7.04%，毛利率60.98%，同降2.66pct；化药业务实现收入3.04 亿元，同增6.27%，毛利率48.94%，同降3.86pct；技术转让收入1327 万元，同增24.6%。从销售模式上看，公司直销模式实现收入5.89 亿元，同增31.15%，显著快于公司整体营收增速，占收入比例已达53.6%，毛利率71.73%，同增0.22pct；经销模式实现收入4.77 亿元，同增5.13%，占收入比例降至43.5%，毛利率57.8%，同增0.24pct；政府采购模式实现收入808 万元，同增116.93%，毛利率38.35%，同降24.46pct。公司全年实现毛利率65.41%，同增1.09pct，净利率22.22%，同降2.31pct。期间费用率43.27%，同降0.25pct。

    　　2022Q1 受制于猪价低迷，业绩不及预期。22Q1 受下游生猪行情低迷影响，公司营收同比下滑20.54%。拆分来看，猪用疫苗和化药表现较差拖累整体节奏，其中猪用疫苗实现收入8349 万元，同降24.27%；禽用疫苗和抗体实现收入8155 万元，同降10.85%；化药实现收入7101 万元，同降29.20%。一季度公司实现毛利率61.85%，环增1.98pct，同降6.44pct，净利率15.30%，环增10.43pct，同降12.84pct。期间费用率42.08%，环降15.4pct，同增8.27pct。

    　　研发厚积薄发、产销持续改善。凭借持续的高强度研发投入和研发积累，公司在重大动物疾病研究上取得多项进展：与兰研所合作研发的非瘟亚单位疫苗正按照农业部应急评价资料要求和疫苗免疫效力指导原则完善相关试验研究，后续有望提交应急评价申请；猪口蹄疫OA 二价三组份亚单位疫苗有望年内申请临床试验，高致病性禽流感H5+H7 重组三价亚单位疫苗已获临床批件。在常规疫苗和化药方面，公司产品储备丰富、梯队完善，全面覆盖猪、禽等经济动物和犬、猫等宠物需求：其中，伪狂犬流行株活疫苗、新支流法腺五联灭活疫苗、犬二联苗等已进入新兽药注册阶段，新流法腺四联苗、新支流减腺五联苗等已完成临床试验，莱苛霉素注射液等已获批进入临床，犬四联、猫三联等产品即将申报临床。此外，生产方面，公司拟通过定增募投资金补充禽流感、宠物疫苗等产线，解决产能瓶颈，完善产品结构；营销方面，通过变革组织架构等多举措推动营销体系升级，组建战略客户部统筹畜禽TOP30 大客户开发和服务，发挥“药苗联动”机制提升客户粘性。公司综合竞争力有望持续提升。

    　　投资建议：考虑到下游养殖端需求复苏节奏，我们调整预测公司22-23 年归母净利为2.42、3.29 亿元（前值为3.93、4.83 亿元），并引入2024 年预测值为4.05 亿元，对应22-24 年PE 分别为27、20、16 倍，考虑同业可比公司及公司历史估值水平，给予23 年25 倍PE，调整目标价至25.5 元，维持强推评级。

    　　风险提示：新品研发进度不及预期；下游需求恢复不及预期；市场竞争加剧。