公司研发能力行业领先，布局非洲猪瘟疫苗等多款重磅单品，打开成长空间。

    考虑到下游行情低迷，我们调整公司业绩预测。2022-2024 年EPS 预测分别调整为0.79/1.04/1.29 元，结合公司历史估值区间，给予2022 年30 倍PE 估值，对应目标价24 元，维持“买入”评级。

    猪苗业务快速增长，全年业绩稳增。公司2021 年实现营收10.99 亿元（同比+18.31%），归母净利润2.44 亿元（同比+7.20%）。主要产品来看，2021 年公司猪苗收入3.88 亿元（同比+47.23%），毛利率82.35%（同比+4.02pcts），公司产品力强叠加销售能力提升，带动收入大幅增长；禽苗及抗体收入3.82 亿元（同比+7.04%），毛利率60.98%（同比-2.66pcts），主要受禽业行情低迷拖累；化药收入3.04 亿元（同比+6.27%），毛利率48.94%（同比-3.86pcts）。

    费用方面，销售/管理/研发/财务费用率分别为27.31%/8.36%/7.79%/-0.19%，同比分别+4.59pcts/-0.45pct/-4.58pcts/+0.20pct，销售费用提高主要系直销收入占比增加和销售人员职工薪酬增加所致。

    下游行情低迷，盈利短期承压。公司22Q1 实现营收2.45 亿元（同比-20.54%）、归母净利润0.38 亿元（同比-56.80%）。分业务来看，22Q1 猪苗收入8348.67万元（同比-24.27%），主要受下游行情低迷所致，但相较于同行，公司下滑幅度较小，彰显公司产品的竞争优势；禽苗及抗体收入8154.66 万元（同比-10.85%），化药收入7100.70 万元（同比-29.20%）。展望后续，随着产能持续去化，猪价最坏时点或已过，疫苗需求有望逐步回暖，带动公司收入回升。

    重磅产品研发稳步推进，有望打开公司成长空间。2021 年公司全力推进非洲猪瘟、口蹄疫、高致病性禽流感等疫苗的研发工作。公司与兰研所合作开发的非洲猪瘟亚单位疫苗目前正按照农业农村部的应急评价资料要求和疫苗免疫效力指导原则完善相关实验研究；与兰研所合作开发的猪口蹄疫亚单位疫苗研发工作稳步推进，2022 年年内有望提交临床试验申请；与哈研所合作的高致病性禽流感亚单位疫苗已获得临床试验批件。总体来看研究进展顺利，未来重磅单品持续落地将打开公司成长空间。

    风险因素：下游养殖持续低迷；禽畜疫情爆发；公司新品推广不达预期；竞争加剧。

    投资建议：考虑到下游行情低迷，我们调整公司2022-2024 年EPS 预测分别为0.79/1.04/1.29 元（2022-2023 年原预测值1.2/1.42 元，2024 年为新增预测）。

    公司研发能力行业领先，布局多款重磅单品，考虑到公司研发管线价值不断提升，未来成长潜力大，结合公司历史估值区间（近5 年平均30-50 倍PE），给予2022 年30 倍PE 估值，对应目标价24 元，维持“买入”评级。