核心观点

    行业：短期猪价低迷影响免疫积极性，长期仍有成长空间。

    短期：2021 年养殖亏损影响下游免疫积极性。疫苗免疫情绪受到猪价的强烈扰动，上半年生猪产能持续恢复，养殖盈利下下游免疫积极性尚可，但下半年猪价持续下跌严重冲击养殖主体免疫情绪，尤其在三季度出现大幅亏损后，散户为节省成本停止了大部分疫苗的使用。根据国家兽药基础数据库的数据显示，10 月、11 月主要猪用疫苗批签发数据出现了明显的环比下滑。

    长期：国内生猪养殖规模化推进带动优质市场苗提升是猪苗扩容的核心驱动力；非洲猪瘟疫苗若成功实现商业化，将会为带动这个板块扩容；长期来看，国内宠物医疗市场空间广阔，宠物药苗有望实现国产替代。

    公司是国内兽药行业龙头。

    公司专注于兽用药品的研发、生产和销售，主要产品包括兽用生物制品和兽用化学药品等。公司紧抓市场机遇，依靠强大的技术研发实力和基础成果产业化能力，实现了资产、收入、盈利水平的稳定增长，并已经成为综合实力在国内兽药行业领先的企业之一。

    公司核心看点：

    （1）公司多年来深耕研发，坚持创新驱动成长。公司坚持自主研发为主、合作研发为辅的创新路径，近三年年均研发投入占营收比重维持在10%以上，目前已在疫苗毒(菌)株选育纯化技术、细胞克隆技术、疫苗新型佐剂、多联多价疫苗技术、基因工程疫苗技术、化学合成(半合成)药物及药物新剂型等多个技术领域形成国际、国内行业领先或先进的技术优势。

    （2）产品矩阵布局逐步完善，大单品放量带动业绩提升。公司市场化疫苗品类丰富，猪圆环病毒 2 型灭活疫苗、猪伪狂犬gE 基因缺失灭活疫苗（流行株）系国内首创，通过参股收购等切入口蹄疫和禽流感两大强制免疫单品市场。2021 年公司猪用疫苗销量大幅增长支撑业绩，前三季度实现营收8.21 亿元，同比增长26.8%，实现归母净利润2.31 亿元，同比增长43.7%，其中猪苗收入2.9 亿元，同比增长71%。

    （3）在研产品储备丰富，有望持续贡献业绩增量。公司伪狂犬（流行毒株）活疫苗、圆环-支原体亚单位二联苗、禽新-支-流-法-腺五联苗等多个产品已进入新兽药申报阶段，未来2-3 年有望持续增厚业绩。犬瘟热、犬细小二联活疫苗（DP）已基本完成临床试验，正在准备申报新兽药注册，未来有望加快推动宠物药苗国产替代。

    （4）公司非洲猪瘟亚单位疫苗研发项目有望成为最强催化。公司发挥亚单位平台优势，联合兰研所积极推进非瘟复合亚单位疫苗的研发项目，若后续亚单位疫苗成功实现商业化，公司有望率先受益。

    投资建议

    我们认为，公司具备自主创新和联合研发的技术优势，产品储备丰富，在基因工程疫苗领域、联苗领域拥有多款行业领先的优势产品，同时本着“金牌品质、造福人类”的企业宗旨，公司积极推动畜牧业健康养殖和动物源性食品安全，构建了品牌优势，形成较高的知名度。此外，公司稳步推进非瘟疫苗研发进程，前端布局宠物药苗市场，未来伴随新品的不断推出，有望持续贡献业绩增量。我们预计公司2021、2022、2023年分别实现归母净利润2.76、3.10、3.84 亿元，同比增长21.37%、12.26%、23.82%，对应EPS 分别为0.86、0.97、1.20 元。考虑到公司历史的估值以及其长期成长性，给予2022 年35 倍PE，对应目标价33.80元，首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示

    （1）企业研发进程不及预期；

    （2）动物疫病大规模爆发；

    （3）免疫政策变化。