事项：

    　　公司发布2021 年三季报：前三季度实现营收8.21 亿元，同增26.81%；归母净利2.31 亿元，同增43.72%；扣非后归母净利1.98 亿元，同增57.87%。其中单三季度实现营收2.42 亿元，同增7.14%；归母净利6703 万元，同增65.72%；扣非后归母净利5057 万元，同增117.87%。

    　　评论：

    　　猪苗表现仍较为优异：拆分来看，前三季度公司猪苗收入2.92 亿元，同增70.69%；禽苗及抗体收入2.80 亿元，同增7.71%；化药收入2.32 亿元，同增17.35%；技术转让收入1682 万元，同增57.96%。其中单三季度，公司猪苗收入9312 万元，同增25.89%，环增5.23%，在下游行情比较低迷的三季度，公司猪苗业务仍实现了平稳提升；禽苗及抗体收入8770 万元，同增11%，环降13.3%；化药收入5567 万元，同降21.11%，环降26.81%；技术转让收入530万元，环降31.33%。

    　　毛利率同增1.19pct，研发费用率大幅下降6pct：前三季度公司实现毛利率67.29%，同增1.19pct。费用端来看，销售费用2.04 亿元，同增47.05%，管理费用5334 万元，同增5.59%，研发费用6026 万元，同降30.32%，对应销售/管理/研发/费用率分别为24.86%、6.50%、7.34%，同比分别+3.42、-1.31、-6.02pct。前三季度公司实现净利率28.09%，同增3.30pct。

    　　持续打造研产销综合竞争力：①持续高强度研发投入，产品管线储备丰富。

    　　前三季度，虽研发投入有所下降，但公司整体仍保持行业中较为领先的研发投入力度，单三季度，公司新获批鸡新支流法四联灭活疫苗、鸭传染性浆膜炎大肠杆菌病二联灭活疫苗等新兽药证书，9 月底犬用体外驱虫药倍宠恩上市销售，未来有望加快推动宠物动保国产替代。而在研项目中，圆支二联新品、伪狂犬变异株活疫苗、新支流法腺五联苗等产品有望陆续注册上市，进一步丰富产品矩阵和防控方案。此外，公司发挥亚单位平台优势，积极推进非瘟亚单位疫苗、口蹄疫亚单位疫苗等产品临床前研究或临床试验申请工作。②积极推动生产端升级。公司拟投资6.6 亿元进行疫苗产能新建及改扩建工作，其中拟投资4 亿元新建年产能20 亿毫升的高致病性禽流感疫苗生产基地，以及拟投资2.6 亿元按照新版GMP 要求升级改造子公司惠中生物现有产线并建设细菌灭活疫苗生产线及宠物疫苗生产线，完善产能布局和业务布局，更好满足客户需求、实现可持续增长。③营销变革逐步显成效。上半年公司新成立市场部、战略客户部两个一级部门，致力于更好地完成公司中长期营销战略，强化公司营销团队和营销能力的建设，其中战略客户部聚焦头部TOP 养殖集团等大客开发，全力保障公司经营目标的实现。

    　　盈利预测与投资建议：考虑下游养殖行业景气度，我们略调整预测21-23 年归母净利至3.08、3.93、4.83 亿元（前值3.11、4.08、5.15）亿元，对应PE 分别为19、15、12 倍。参考可比公司及历史估值，给予22 年20 倍PE，调整目标价至24.4 元，维持“强推”评级。

    　　风险提示：竞争加剧、下游议价能力增强挤压动保企业利润空间；新品研发进展不及预期；产品质量问题。