三季度猪价下行猪苗销量增速放缓，业绩符合预期。公司发布21 年三季报，报告期内主营收入8.2 亿元，同比增长26.8%，归母净利润2.3亿元，同比增长43.7%；其中第3 季度主营收入2.4 亿元，同比增长7.1%，环比2 季度下降10.6%，归母净利润6703 万元，同比增长65.7%，环比2 季度下滑12.7%。业绩同比增长源于生猪存栏高位，猪用疫苗、兽用化药需求量同比保持增长。

    　　猪用疫苗增速放缓，口蹄疫苗、高致病禽流感贡献业绩增量。生猪存栏高位下，猪瘟、伪狂犬等常规猪用疫苗需求保持高增长，前3 季度猪用疫苗收入2.9 亿元，同比增长71%，其中第3 季度收入约9311.5万元，同比增长26%，环比增长5%；三季度生猪价格加速下滑，养殖亏损导致猪苗免疫积极性下降，猪苗行业整体销量增长放缓。禽苗方面，禽价持续低迷，肉禽行业保持去产能态势，禽苗需求承压，前3季度禽苗收入2.8 亿元，同比增长8%，其中第3 季度收入8770 万元，同比增长11%，环比下滑13%。公司口蹄疫和高致病禽流感产品顺利上市销售，作为强制免疫产品两大单品将逐步贡献业绩增量，同时有望降低公司因下游产能及盈利带来的业绩波动风险。

    　　产品线逐步完善，伪狂犬活疫苗等新品梯级贡献增量。除强制免疫大单品口蹄疫和高致病禽流感外，伪狂犬（流行毒株）活疫苗、圆环-支原体亚单位二联苗、禽新-支-流-法-腺五联苗等多个升级产品已进入新兽药申报阶段，未来3 年有望梯级贡献利润。

    　　盈利预测与投资建议：预计21-23 年EPS 分别为0.92、1.16、1.48元/股；公司研发优势显著，多个常规免疫产品向基因工程苗和多联多价方向升级，新品落地业绩弹性显著，参考可比公司估值，给予21 年30XPE，合理价值27.6 元/股，给予“买入”评级。

    　　风险提示：疫病风险；疫苗销量不达预期；猪价大幅下滑风险。