事项：

    　　公司发布2021 年一季报：实现营收3.09 亿元，yoy+59.81%；归母净利8685万元，yoy+46.21%，扣非后归母净利8520 万元，yoy+73.31%。

    　　评论：

    　　猪苗、化药双轮驱动高增长，禽苗增速显著放缓。21Q1 公司实现营收3.09 亿元，yoy+59.81%。拆分来看，猪苗收入1.1 亿元，yoy+191.13%，接近两倍增速，延续去年强势表现，且已经连续6 个季度实现正增长；化药收入1 亿元，yoy+63.22%，猪苗和化药的高增长带动公司单季营收创历史新高；禽苗及抗体收入9147 万元，yoy+7.72%，受到家禽养殖业行情低迷影响，增速放缓；技术许可或转让业务收入380 万元，yoy-37.91%，随着公司自身产能不断扩充和升级，产业化能力持续提升，该业务收入体量过去两年多呈持续下降趋势。

    　　收入结构调整带动毛利率显著提升，大幅增加销售费用投入进行大客开发。

    　　21Q1 公司实现毛利率68.29%，yoy+3.98pct，判断主要得益于公司高毛利的猪苗业务占比显著提升所致。费控方面，销售费用6653 万元，yoy+102.17%，判断主要系公司市场推广相关费用增加叠加去年同期新冠疫情减少销售活动的低基数效应，公司大客开发2020 年已收获显著成效，销售费用率21.55%，yoy+4.52pct；管理费用1870 万元，yoy+21.51%，管理费用率6.06%，yoy-1.91pct；研发费用1988 万元，yoy+18.02%，研发费用率6.44%，yoy-2.28pct；财务费用-75 万元，yoy-18.01%，财务费用率-0.24%，yoy+0.23pct。综合费用率33.81%，yoy+0.56pct，对应销售净利率28.14%，yoy-2.61pct，主要因今年非经常性损益同比大幅减少所致。一季度公司实现归母净利8520 万元，yoy+73.31%，同创历史新高。

    　　持续强研发投入，在研重磅产品丰富，有望强化竞争优势。据公司公告，与哈兽研合作非瘟缺失疫苗在多地开展临床试验；与兰研所合作创制非瘟复合亚单位疫苗已取得积极进展；与兰研所合作猪口蹄疫OA 亚单位疫苗已基本完成临床试验准备工作，与哈兽研合作高致病性禽流感亚单位疫苗已提交临床试验申请；新型圆支二联苗、伪狂犬流行株活苗等进入新药申报阶段；犬瘟热、细小二联苗进入临床，另有多款宠物药苗进展顺利。此外，公司积极推进高等级P3 实验室建设申报，有望成为未来研发创新的核心载体。

    　　稳健成长低估值品种，维持强推评级：①研发端：研发工作进展顺利，产品矩阵持续丰富；②生产端：积极扩充优质产能，解决增长瓶颈，放大产品优势；③销售端：持续优化销售资源，聚焦大客开发，拥抱养殖规模化红利；此外，补齐口蹄疫和高致病性禽流感最后两块拼图。公司猪苗收入连续6 个季度正增长，且21Q1 首次单季度破亿，我们预计猪苗业务仍是2021 年业绩弹性的主要来源和增长核心驱动，此外化药业务有望贡献不俗表现。基于一季报业绩超预期且产品结构配比有所调整，我们略调整21-23 年归母净利预测至3.11、4.08、5.15 亿元（前值3.06、4.03、5.10 亿元），对应PE 为23/18/14 倍，稳健成长低估值品种，维持中期目标价33.6 元，对应21/22/23 年PE 分别为35/26/21 倍，维持“强推”评级。

    　　风险提示：下游生猪产能恢复不及预期，研发进程受阻，市场竞争加剧。