事件：公司发布三季报，前三季度营业收入6.47 亿元，同比增长37.48%，归母净利润1.60 亿元，同比增长68.79%。

    下游持续复苏，猪用疫苗大幅增长

    报告期内，受益于下游存栏持续回升、新产品的持续放量以及营销体系的升级变革，公司收入实现了快速增长。20Q3 公司营收2.26 亿元，同比增长49.10%。分产品来看，前三季度猪用疫苗收入1.71 亿元，同比增长128.71%，禽用疫苗及抗体收入2.60 亿元，同比增长23.18%，化学药品收入1.98 亿元，同比增长24.43%。展望四季度，我们预计猪用疫苗仍将延续高速增长的趋势，全年猪用疫苗收入有望超过2.3 亿元，同比增长130%以上；其他板块方面，我们预计全年禽用疫苗及抗体同比增长20%以上，化学药品同比增长20%以上。

    毛利率持续改善，持续高强度研发投入

    随着猪用疫苗的大幅增长，公司毛利率持续改善，20Q3 毛利率66.39%，同比增加5.39pct。费用率方面，公司加大销售端投入力度，销售费用率达到25.86%，同比增加2.94pct；管理费用率7.73%，同比减少1.06pct；公司进一步加大研发投入力度，研发费用率达到20.02%，同比增加10.64pct。

    由于销售费用及研发费用的增加，影响了公司短期利润，我们认为随着公司销售规模持续增长，公司费用率有望逐步下降。

    科研创新成果亮眼，研发管线丰富支撑长期增长公司持续协同支持哈兽研开展非洲猪瘟基因缺失活疫苗（HLJ/18-7GD 株）的包含临床试验研究在内的研发工作；与兰兽研合作开发的猪口蹄疫（O型、A 型）基因工程亚单位疫苗项目有望于近期提交临床试验申请；与哈兽研合作开发的高致病性禽流感（H5、H7 亚型）基因工程亚单位疫苗有望于近期获得临床试验批件；与中国兽医药品监察所开发的狂犬病灭活疫苗已通过复审，即将获得新兽药注册证书；犬二联（DP）顺利获得临床试验批件，进入临床试验阶段。随着新品的不断推出，公司的研发实力将持续不断的转化成为业绩，助力公司持续高增长。

    盈利预测与投资建议

    考虑到下游存栏加速回升，我们上调公司盈利预测。预计2020-2022 年，公司净利润1.97/2.91/4.03 亿元（前值1.89/2.69/3.67 亿元），同比增长81%/47%/39%，EPS 分别为0.61/0.90/1.25 元，对应PE 分别为41/28/20 倍。

    公司研发能力位居行业领先地位、研发投入水平高、产品储备丰富，未来随着新品的不断推出叠加下游存栏持续回升，公司业绩有望保持高增长。

    基于此，给予公司21 年40 倍PE，目标价36 元，重申“买入”评级。

    风险提示：产品研发的风险；市场竞争的风险；动物疫病的风险