内贸集装箱运输龙头，多式联运助力新发展空间；首次覆盖，给予“买入”

    　　中谷物流是一家以水路运输为核心，提供多式联运的内贸集装箱运输公司，其船舶运力规模排名全球第19，内贸市场第二。区别于外贸集运的强周期性，内贸集运需求相对平稳，竞争格局更优，盈利更加稳健。随着我国加速运输结构转型已达到降低社会物流成本和减碳的中长期目标，以集装箱为载体的多式联运物流将迎来加速发展期。水路运输方面，我们认为2022 年受船舶供给紧缺影响叠加疫情后复工复产，内贸运价在二季度有望环比回升，全年运价同比有望进一步上涨。我们预测2022/2023/2024 年净利26 亿/29亿/30 亿元；基于12.2x 2022E PE（公司上市以来PE 均值15.0x 减1 个标准差，2022E EPS 1.84 元），给予目标价22.4 元，给予“买入”评级。

    　　内贸集运市场高集中度和高准入壁垒，龙头企业对市场运价有较强掌控力过去十几年，内贸集运市场经过竞争、整合、优胜劣汰，目前行业已呈现高集中度竞争格局。根据Clarksons，运力排名前三企业为中远海运旗下的泛亚航运、中谷物流、安通控股，其市场份额为39%/24%/19%。另一方面，我国内贸水运行业尚未对外资类航运公司开放，对外资航运公司进入内贸市场形成壁垒。市场竞争格局稳定，龙头企业对市场运价有较强掌控力。

    　　运输结构调整和扩内需推升内贸集运市场中长期需求增长除清洁能源之外，运输结构调整是交通运输行业最重要的节能降碳途径。根据Clarksons 研究，海运单位运输碳排放是公路运输的8.8%。2022 年1 月，国务院办公厅颁布的《推进多式联运发展优化调整运输结构工作方案（2021—2025 年）》明确提出“到2025 年，多式联运发展水平明显提升，基本形成大宗货物及集装箱中长距离运输以铁路和水路为主的发展格局。全国水路货运量比2020 年增长12%左右，集装箱铁水联运量年均增长15%以上”。

    　　另一方面，伴随我国消费升级和电商渠道，消费品零售业小批次、高频次物流需求将成为市场主流，将进一步增加消费品运输在集装箱运输中的比重。

    　　市场过度反应需求和运价悲观预期，估值具有吸引力年初至今（1.1-5.19），中谷物流股价下跌42%，我们认为市场过度反应对需求和运价的悲观预期。根据上海国际航运研究中心预测，2022 年内贸运力供给同比增长4% vs 需求增长6%，我们认为供需结构向好将对运价形成支撑。另一方面，在燃油价格、船员费用以及船舶租金上升导致经营成本大幅上涨的情况下，也将对运价中枢构成支撑。公司当前股价对应8.9x/8.1x2022E/2023E PE，估值吸引。

    　　风险提示：1）疫情持续时间超预期；2）经济增长低于预期；3）船舶供给高于预期；4）租金成本高于预期；5）政策风险。