投资要点：

    　　新造船价格提升提高进入壁垒，竞争格局持续优化，账上现金充裕，进可攻退可守。内贸集运行业经历了20 多年的发展，行业两次破产出清后，中谷物流运力份额上升至市场第二，净利润以及利润率行业第一，竞争力凸显。自2021 年1 月公司签订18 艘大型内贸集装箱船订单以来，集装箱船新造船价格上涨31%以上，船期排至2025 年以后，竞争对手即使高价造船扩产能，船舶成本层面也较难追赶中谷。 截止2021 年3 季报，中谷账上货币资金加交易性金融资产81 亿，即使外贸大幅恶化，仍然具备底部扩张的能力。

    　　行业：即使出租船舶全部回流，2024 年供需相比2020 年仍将改善。参照历史测算，内贸需求有望保持快于GDP 0-2%增速，我们预测，2024 年相比2020 年累计需求增长28.6%，运力悲观假设增加7.1%，2024 年行业供需有望相比2020 年改善。

    　　船舶大型化规模优势显著，自有运力单箱成本较外租运力单箱成本下降23%，未来自有船交付替代租入船。内贸运力自有船成本固定，租入船随行就市，我们预计2024 年，外租运力成本为1430 元/TEU，新船交付后自有运力成本为1106 元/TEU，新船折旧成本较低，且能改善燃油效率，较外租成本降低23%。18 艘新造船交付，中谷自有运力有望从翻倍，从2020 年的155 万载重吨上涨至2024 年的301 万载重吨，随着自有运力的增加及部分租入船被自有船替代，单计费箱量成本有望进一步下降。

    　　悲观预期下，2024 年内贸集运归母净利润为21 亿，相比2020 年增长108%。悲观预期下，载率持续下降，2024 年计费箱量同比增长21%，达到695 万TEU，相比2020年增加38%，水运单箱收入没有增长，维持2020 年水平，PDCI 为1202 点，公司内贸集运依靠成本下降，内贸部分仍有21 亿归母净利润，相比2020 年增长108%。

    　　向上弹性仍在：PDCI 每增加100 点，营业收入约增加9 亿，归母净利润增加7 亿。公司成本相对固定，假设租船和燃油等成本全部回到2020 年水平，依靠新船下水，2024年公司成本降低6.9 亿元，归母净利润整体达到27 亿元。如果实际2024 年景气度好于2020 年，水运业务单箱收入上升，PDCI 每增加100 点，归母净利润增加7 亿。

    　　重申“买入”评级。采用分部估值法，中性假设下，我们认为2024 年周期有望回归到2020 年正常水平，参考中谷物流历史平均19 倍PE，给予内贸集运512 亿估值，出租船舶2 倍PE 对应7 亿元估值。中谷物流2024 年519 亿元估值，折现到2022 年为457 亿元。考虑到新船下水带来的单箱成本下降，我们上调中谷物流2022-2023 年归母净利润分别为23.5、26.5（原值为23.0、26.4）亿元，对应10 倍、9 倍PE，维持“买入”评级。中期来看，区域间航线核心比拼的仍然是成本管控能力而非周期，中谷物流控制运力与海丰国际接近，公司单位TEU 运力市值为海丰国际的37%，改善空间巨大。

    　　风险提示：新船交付对运价的冲击、内贸集装箱吞吐量不达预期、运力扩张时机错误。