公司近况

    　　公司公告拟签订不超过12 艘4,600TEU 国内沿海集装箱船舶订单，并包含6 艘同船型订单选择权，合计金额不超过45 亿元，合计运力规模8.3 万TEU，相当于2019 年底自有运力的90%。根据公告，公司将以自筹资金来解决资金需求（截止2020 年三季度末公司账上现金40 亿元），新造船舶将在2-4 年内陆续交付。按照行业惯例，船款支付节奏为前期小额分期支付，尾款在交船时集中支付，我们预计2023 年是新船交付下水和资本开支较为集中的年份。

    　　评论

    　　订造大船彰显对散改集需求的信心。此次订单船型为4,600TEU 的大船（2019 年底公司自有船平均船型为2,400TEU，租入船平均船型为900TEU），表明公司对于内贸需求增长尤其是散改集需求的信心。4,600TEU 船型的载重吨约为6 万吨，而沿海散货船的吨位约为4-7 万吨（内贸煤炭运输典型航线为4-5 万载重吨秦皇岛-上海航线和6-7 万吨万吨秦皇岛-广州航线）。我们认为，随着公司的船型大小逐渐接近散货船，有望缩小集运和散运的单吨成本差距，加速重货如煤炭的散改集过程。我国港口货物吞吐量中集装箱化比例（2019 年为21%）仍远低于发达国家（50%以上甚至接近70%），煤炭集装箱化运输的比例则更低，仅低个位数，我们认为集装箱化运输作为标准化、集约化的运输方式，将持续获得份额。

    　　大船单位运力建造成本明显下降，经济性和运营效率也有望提升。

    　　当前的新造船价格仍处于低位，公司适时下单把握住了机遇，且更大船型的单位建造成本比小船下降40%左右：此次新船单位TEU运力的造价为5.4 万元/TEU，作为对比，公司前次造船平均单位TEU 运力的造价为8.9 万元/TEU（6 艘1900TEU 新船），安通控股2017 年造船订单的单位TEU 运力的造价为10.2 万元/TEU（12 艘640TEU 新船）。我们认为新造大船有望实现更加科学的设计和高效的燃油能效，有望提高船队运营的经济性和效率，自有船比例提升和结构优化有望增强公司船队整体竞争力。

    　　我们看好内贸集运市场：需求端在内需和散改集的支撑下有望保持接近双位数的增长，供给端集中度大幅提升后，份额前三的公司（泛亚、中谷和安通）均面临外部约束和内部考核激励，有动力采取更加理性的竞争行为。格局改善和集中度的提升在需求向上时带来运价向上弹性：我们测算，其他条件均不变的情况下全年平均水运运价上涨5%，将增厚公司2021 年盈利20-30%。

    　　估值建议

    　　考虑到新船投入运营仍需一定时间，我们维持盈利预测，预计公司2020-2022 年净利润CAGR 为19%。当前股价对应于2021 年15.9倍P/E 和2022 年13.4 倍P/E。维持跑赢行业评级和目标价34.94元，对应于2021 年19 倍市盈率和20%上涨空间。

    　　风险

    　　船舶建造投产进度的不确定性；运力大幅增长导致供需失衡。