首次覆盖中谷物流（603565）给予跑赢行业评级，目标价34.94元，对应19 倍/16 倍2021/22 年P/E，35%上涨空间。理由如下：

    内贸集运需求受益于内循环和散改集。得益于产业升级（“黑货”占比下降），“白货”的适箱货源如轻工业品、消费品增加，近三年则由于环保等政策加速散改集和多式联运的进程，2016-19 内贸集运需求复合增速10%。我国港口货物吞吐量中集装箱化比例（2019 年为21%）仍远低于发达国家（50%以上甚至接近70%），我们认为集装箱化运输作为标准化、集约化的运输方式，将持续获得份额，有望保持高单位数增长。

    格局向好带来运价向上弹性。政府监管树立了内贸集运的进入壁垒，存量玩家经过优胜劣汰形成稳定格局，2019 年前三大公司（泛亚、中谷、安通）运力份额超过65%，且泛亚混改和员工持股、中谷上市、安通重整，使得各自都面临外部约束和内部考核，我们认为均有动力采取更加理性的竞争行为。格局改善和集中度的提升在需求向上时带来运价向上弹性，2020 年国际集运的表现就是例证，其景气也通过缺箱传导至内贸，4Q20 旺季超预期，内贸运价环比+32%/同比+11%。

    盈利持续高增长，疫情影响逐渐消退、迎来业绩拐点。

    2014-2019 年公司吞吐量、收入、净利润复合增速29%、33%、75%。1-3Q20 受疫情影响净利润同比下降10%，我们预计涨价以及政府补贴集中确认将带动4Q20 超预期（我们预计4.96亿元，同比+62%），且今年上半年或将继续录得高增长。

    规模与效率并行，未来可期。凭借网络优势和稳定优质的服务，通过新增和加密航线、发力多式联运和门到门服务（2019年陆运收入占比提升至23%，水运收入中多式联运模式收入来源已占61%），中谷迅速成长为行业第二大玩家（2019 年占全国内贸集装箱吞吐量的30%）。业务量高增长强化成本的规模优势（吞吐量增长带来码头费优惠），而公司对于船舶（年轻化、大型化、低点造自有船，过去三年单箱船舶成本年均下降15%）、集装箱（年均周转61 次）等关键资源的有效管控保证高效运转，从而提升盈利能力（我们仅保守预计2020-22 年毛利率缓慢提升至12.7%/ 12.9%/ 13.2%）。

    我们与市场的最大不同？内贸集运格局向好，公司业绩有望持续高增长。潜在催化剂：业绩迎来拐点。

    盈利预测与估值

    我们预计公司2020~2022 年EPS 分别为1.49 元、1.84 元、2.17 元，CAGR 为19%。当前股价对应于2021 年14.0 倍P/E，2.8 倍P/B。

    风险

    运力大幅增长，码头费优惠和政府补助的不确定性，油价大涨。