事件概述
2023 年公司实现收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为22.81/2.70/2.62/3.90 亿元、同比增长-3.07%/3.34%/-0.14%/25.80%，23Q4 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为6.23/0.70/0.61 亿元、同比增长16.11%/1118.05%/1703.98%，而20-22 年Q4 单季均为亏损。业绩超出市场预期。剔除一次性因素（22/23 年存货跌价减值损失1250.39/416.16 万元；22/23 年股权支付费用1658.18/585.24 万元；22/23 年汇兑损益0.36/0.22亿元）影响后净利为2.58 亿元，同比增长1%。经营性现金流高于净利主要由于存货减少及折旧增加。每股派发红利0.25 元，分红率34%，股息率为2.4%。三季报分红率合计68%。
公司拟在越南南定省（拟定，具体项目建设地点根据考察情况进一步确定）投资建设年产6500 万双中高档棉袜、2000 吨氨纶橡筋线、18000 吨纱线染色生产项目，项目投资总额 5.5 亿元，其中固定资产投资约为5.05 亿元，流动资金0.45 亿元。拟建设周期为3 年，投产后预计实现销售收入 10.7 亿元，实现营业利润总额 1.5 亿元，可安置当地就业 1,600 人。
分析判断:
棉袜下半年单价提升超预期，无缝延续下降趋势。拆分来看：1）棉袜收入 16.55 亿元、同比增长 2.7%，上半年棉袜收入下降9.82%、推出下半年收入增长26%；全年棉袜销量 3.30 亿双、同比下降3.79%，推出价格增长11.44%至5.01 元/双，根据测算剔除汇率影响单价同比提升6.4%，根据测算23H1/H2 棉袜单价分别为4.58/5.42 元/双。2）无缝收入 6.26 亿元、同比下降15.29%，上半年无缝收入下降15.09%，推出下半年下降15.5%；全年销量 2663 万件、同比下降8.64%、推出价格同比下降7.29%，根据测算23H1/H2 无缝单价分别为24.95/21.61 元。3）分地区来看，境外/境内收入同比增长-5.66%/15.61%，欧/美/日/亚/澳地区收入同比增长分别为4%/-13%/-4%/5%/-18%；在国内市场开拓方面，公司与李宁、蕉内、UBARS、FILA 等国内优质品牌的合作取得了显著成效，销售收入增长52.43%。4）公司公告在越南继续扩产6500 万双（+12%）。
净利率提升主要由于毛利率提升及投资损失减少。1）2023 年毛利率为 25.97%、同比提升0.19PCT，毛利率提升主要来自棉袜（休闲棉袜毛利率上升 0.3PCT）。2）23 年净利率为 11.85%、同比提升 0.74PCT，主要由于投资损失减少。分业务来看，棉袜/无缝净利率分别为15.0%/3.6%。从费用率看，2023 年销售/管理/研发/财务费用率分别为 3.31%/7.83%/2.21%/0.16%、同比增加0.18/0.41/-0.54/0.55PCT，财务费用率增长主要由于汇率变动导致汇兑收益减少。投资净收益/收入为-0.08%同比提升0.62PCT，主要是交易性金融资产取得的投资收益亏损变动。所得税/收入下降0.53PCT，主要由于递延所得税资产增加。3）23Q4 毛利率为25.83%，同比上升6.38PCT；净利率为11.22%，同比增加12.5PCT。23Q4 销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为3.11%/8.34%/2.14%/0.92%，同比上升2.65/-2.84/-1.03/-1.07PCT。投资净收益/收入同比增加2.84PCT；营业外支出/收入同比下降1.48PCT。
公司23 年末存货金额 5.29 亿元，同比下降18.63%；应收账款为4.93 亿元，同比下降1.14%；公司存货周转天数125.67 天，同比减少9.82 天；应收账款周转天数73.10 天，同比增长6.42 天。
投资建议
我们分析，（1）公司利润弹性主要来自无缝，而这有赖于新客户24、25 年放量；（2）根据我们测算，袜子业务有望保持10%以上收入增长，我们判断主要来自国内客户蕉内、李宁、UBRAS 及优衣库的增长。（3）长期来看，我们认为公司在持续做大户外防晒袖套和防晒服的基础上，积极拓展其他品类。考虑到无缝产能利用率恢复不及预期、但棉袜价格高于预期，下调2024/2025 年收入28.05/33.92 亿元至26.71/31.36 亿元，新增26 年收入预测36.66 亿元；调整24-25 年归母净利2.81/3.73 亿元至3.10/3.57 亿元，新增26 年净利预测4.19 亿元，对应调整24-25 年EPS0.76/1.01 元至0.84/0.97 元。新增26 年EPS1.13 元，2024 年3 月15 日收盘价10.26 元对应24/25/26 年 PE 分别为12/11/9X，维持“买入”评级。公司于 2024 年 2 月 22 日发布回购方案，金额为1-2 亿元，期限为 24.2.22-25.2.21，价格不超过14.03 元/股，目前已累计回购 148.6 万股。
风险提示
二期员工持股计划解禁风险、汇率波动风险、原材料价格波动风险、终端消费需求疲软的风险、系统性风险、公司21 年2 月公告收到上交所有关商誉减值事项的监管工作函。