公司发布2023 年报，收入-3%/业绩+3%，业绩表现超出预期。1）2023 年：

    公司收入/业绩/扣非业绩同比分别-3%/+3%/+0%至22.8/2.7/2.6 亿元。毛利率同比+0.2pct 至26.0%，销售/管理/财务费用率同比分别+0.2/+0.4/+0.5pct 至3.3%/7.8%/0.2%，净利率同比+0.7pct 至11.9%。2）2023Q4：单四季度收入/业绩/扣非业绩同比分别+16%/扭亏为盈/扭亏为盈至6.2/0.7/0.6 亿元，毛利率同比+6.4pct 至25.8%（我们判断主要系上一年同期产能利用率走弱致使毛利率基数较低），销售/管理/财务费用率同比分别+2.7/-2.8/-1.1pct至3.1%/8.3%/0.9%，净利率同比+12.5pct 至11.2%。3）公司公告，2023 年现金分红比率约为68.1%，以2024 年3 月15 日收盘价计算的股息率约为4.9%。

    分业务来看，2023 年棉袜+3%/无缝-15%。1）分业务来看：①棉袜：2023 年棉袜业务销售收入同比+3%至15.9 亿元（其中H1 收入同比-9%，H2 收入同比+17%，环比改善趋势明显）；销量下滑4%至3.30 亿双，我们估计平均单价+7%；毛利率同比+0.2pct 为29.4%，盈利质量表现卓越。②无缝：2023 年无缝业务销售收入同比-15%至6.3 亿元（其中H1 收入同比-15%，H2 收入同比-16%）；销量下滑9%至2663 万件，我们估计平均单价-7%；毛利率同比下降2.7pct 为12.7%，盈利质量仍有提升空间。2）分地区与客户来看：公司加强老客户新项目+新客户开发，与优衣库、PUMA、迪卡侬等品牌客户的合作持续深化，国内市场开拓推进顺利、2023 年内销售快速增长。

    我们判断目前产能利用率已有环比改善，中长期产能建设持续推进。1）产能扩张规划继续推进，2023 年公司棉袜产量3.20 亿双/无缝服饰产量2449 万件，同比分别-5%/-19%。2）根据行业情况及公司季度表现，我们判断2023H2 以来公司棉袜产能利用率环比逐步改善，2024 年有望进一步好转。3）中长期来看，公司具备独立一体化产业链，持续强化智能制造、开发设计能力，在细分行业内具备扎实的竞争力。据公司公告：2023 年内公司积极推进越南兴安染厂扩产、越南兴安及越南海防基地扩产等项目；拟在越南南定省投资建设年产6500 万双中高档棉袜、2000 吨氨纶橡筋线、18000 吨纱线染色生产项目，建设期3 年，为中长期业务持续发展奠定基础。

    营运情况平稳优化。公司2023 年末存货同比-18.6%至5.3 亿元，存货周转天数同比-9.8 天至125.7 天，应收账款周转天数同比+6.4 天至73.1 天。2023 年经营性现金流量净额3.9 亿元（约为同期业绩的1.4 倍），整体营运情况健康。

    2023 年内逐步改善，2024 年向好趋势清晰。公司制定明确的奖励基金管理办法，深度绑定核心管理团队利益。我们预计2024 年伴随着订单的恢复、产能利用率表现有望强于2023 年，综合来看我们估计2024 年收入/业绩在低基数下均有望稳健健康增长。

    投资建议。公司是细分棉袜赛道龙头，具备全球化、一体化生产链优势。我们预计2024~2026 年归母净利润分别3.16/3.59/4.01 亿元，对应2024 年PE 为12.0倍，维持“买入”评级。

    风险提示：下游需求波动风险；汇率异常波动风险；越南政策变化风险；客户订单转移风险。