投资要点

    Q3 业绩降幅收窄，前三季度分红率46%

    23Q1-Q3 实现收入16.59 亿元（-8.7%），归母净利润2.01 亿元（-25.3%）；单Q3实现收入5.51 亿元（-2.2%），归母净利润0.77 亿元（-4.5%），同比降幅较上半年明显收窄。公司拟每股派发现金红利0.25 元（含税），总分红9227 万元，分红率46%。

    预计棉袜相对稳健，无缝服饰波动较大

    结合上半年趋势，我们预计前三季度无缝收入下滑幅度大于棉袜（23H1 棉袜/无缝收入分别同比-10%/-15%），我们预计主要系棉袜刚需属性较强，随着海外品牌商去库存逐步推进，订单逐季度修复趋势的确定性较强；而无缝服饰体量较小且客户结构尚不完善，受单一客户出货节奏的影响较大，因此波动性较大。

    从地区来看，我们预计压力主要来自欧美，而日本及国内市场增长良好。结合上半年趋势（23H1 国内/日韩/美洲/欧洲地区收入分别同比+282%/+10%/-30%/-4%），我们预计日本地区表现较好主要系大客户优衣库在亚洲的门店占比高+定位高性价比、受欧美经济周期影响较小，且新品开发进展较好；国内地区高速增长一方面系低基数，另一方面公司持续加大国内市场开发，与李宁、蕉内、UBARS、FILA 等已建立良好合作关系。

    毛利率持续改善，薪酬发放节奏及汇率影响较大23Q1-Q3 毛利率26.0%（-1.6pp），单Q3 毛利率28.6%（+1.2pp），自23 年以来环比逐季度改善，我们预计主要系汇率及客户结构导致。23Q3 期间费用率同比+1.44pp，其中管理费用率同比+0.48pp，我们预计系由于不同于往年年末一次性计提员工奖金及股权激励费用，今年分摊至每个季度计提；财务费用率同比2.3pp，主要系去年Q3 汇兑收益较大。Q3 净利率13.9%（-0.34pp）相对稳定。

    棉袜预计重回稳增长，无缝新客户放量在望

    公司历史棉袜收入增长十分稳健，2011-2022 年CAGR 为13.2%，在高基数及库存周期影响下，22 年以来出现短暂波动。随着海外品牌库存去化，我们预计23H2 起棉袜订单有望恢复正常，其中国内与日本地区将是重要增长来源。

    无缝方面，随着20 年以来积极开发新客户，目前已经与HM、李宁、以色列TEFRON 及IKAR 户建立合作，客户结构已有明显改善、产品开发能力显著提升，我们认为去库存结束后的新客户放量值得重新得到关注。当前无缝储备产能充足，随着产能利用率提升，利润率修复弹性巨大。

    盈利预测及投资建议：

    我们认为公司“棉袜稳增长+无缝高弹性”的增长逻辑有望逐步兑现，预计 2023-2025 年实现收入22.7/27.6/31.8 亿元，同比-4%/+22%/+15%，实现归母净利润2.4/2.9/3.4 亿元， 同比-10%/+21%/+18%， 对应 PE 14/12/10X，维持“买入”评级。

    风险提示：客户去库存不及预期；消费复苏不及预期；新客户放量不及预期