事件描述

    　　公司2023H1 实现营收、归母、扣非11.1、1.2、1.2 亿元，同比分别-11.7%、-34.2%、-28.7%。

    　　其中单Q2 实现营收、归母、扣非6.1、0.85、0.92 亿元，同比分别-15.4%、-19.6%、-12.5%。

    　　事件评论

    　　H1 分品类：高基数下收入降幅环比扩大，无缝延续弱势。

    　　棉袜仍具韧性：棉袜在22Q2 bombas 集中出货导致的高基数影响下，H1 收入同比-9.8%至7.32 亿。产能利用率下降下实现净利润0.95 亿元，同比-33.72%，净利率同比-4pct 至13%。

    　　无缝延续弱势：无缝受经济周期更大，收入波动明显高于棉袜，叠加22Q2 因老客合作品类拓宽&新客拓展的高基数影响，H1 收入-15%至3.76 亿，净利率同比-5pct 至8%。

    　　H1 分地区：国内迅速放量，日韩较优，美洲承压。

    　　国内：棉袜/无缝+221%/+556%至1.1/0.5 亿，预计主因国内市场开拓下李宁/蕉内/UBARS等高增。

    　　海外：棉袜/无缝-21%/-24%至5.96/3.2 亿，其中美洲-30%（棉袜-30%/无缝-31%），欧洲-4%（棉袜+1%/无缝-13%），日韩+10%（棉袜+5%/无缝+16%），日韩较优预计主要为优衣库驱动。

    　　利润：毛利率小幅下滑叠加费用率下降明显，利润优于预期。受益于公司推行降本增效叠加产能利用率回升，Q2 毛利率仅-0.9pct/环比+4.3pct，改善幅度优于预期。拆分品类来看，预计产能利用率偏低的无缝品类毛利率低于棉袜。此外，业务服务费、广告费等减少下销售费用率-1.8pct，管理费用率+1.9pct 主因公司管理人员薪资调整、职工薪酬增加。

    　　此外，坏账减少下，Q2 信用减值损失同比减少637w 亦对利润有所贡献。

    　　展望：H2 延续修复，短期棉袜产能饱和度优，长期无缝成长性及弹性优。预计H2 棉袜有望修复至满产，无缝则延续改善。长期，公司充分受益运动产业高景气红利，贸易摩擦下优质产能越加稀缺，且当前资本开支高峰已过，伴随公司加码设计开发，客户优质化&去中间化，运营效率、盈利有望持续提升。预计公司2023-2025 年归母分别为2.4/2.9/3.3亿元，对应PE 为13/11/9X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、海外宏观经济；

    　　2、品牌库存去化；

    　　3、产能投放进度。