事件概述

    2023H1 公司收入/归母净利/扣非净利/经营性现金流分别为11.07/1.24/1.23/2.23 亿元、同比-11.68%/-34.22%/-28.71%/+50.28%，扣非净利降幅低于净利主要由于政府补助同比下降63%至0.1 亿元，归母净利降幅高于收入主要由于毛利率下降及管理费用率上升；经营性现金流净额/净利为180%，现金流好于净利主要由于当期存货减少1.04 亿元。23Q2 收入/归母净利/扣非净利分别为6.11/0.85/0.94 亿元、同比下降15.4%/19.6%/12.1%，收入降幅较Q1 扩大，但受益于递延所得税资产及信用减值损失下降影响、净利降幅收窄。

    上半年公司完成第四次股份回购，截至2023 年6 月21 日，公司以8.21 元/股均价回购1281 万股，占公司总股本3.2%。

    分析判断：

    下游客户需求减弱叠加去库存，业务回落幅度较大。拆分来看：（1）棉袜收入7.32 亿元、同比下降9.82%，实现净利约0.95 亿元、同比下降33.72%，棉袜净利率12.98%，同比下降3.48PCT；（2）无缝收入3.76 亿元、同比下降15.09%，实现净利约2921 万元、同比下降35.79%，无缝净利率7.77%，同比下降4.61PCT。我们估计，23H1 棉袜/无缝产能利用率在70-75%/65-70%。

    23H1 净利率降幅低于毛利率主要由于递延所得税资产影响，Q2 净利率降幅更低则受益于信用减值损失下降。23H1 毛利率24.73%，同比下降3.02%；净利率为11.18%，同比下滑3.82PCT。（1）从费用端来看，23H1销售/管理/研发/财务费用率分别为3.22%/10.03%/2.30%/-0.20%，同比上升-0.46/1.40/-0.31/0.36PCT；管理费用增加由于管理人员薪资调整、职工薪酬增加；财务费用上升主要由于汇兑亏损；其他收益（政府补助0.10亿元）/收入为1.4%，同比减少0.94PCT；公允价值变动净收益/收入同比下降0.04PCT，主要由于交易性金融资产损失所致；所得税费用/收入为0.2%，同比下降1.24PCT，主要由于公司使用前期未确认递延所得税资产的可抵扣亏损的影响。（2）单季来看，23Q2 毛利率为26.64%，同比下降0.89PCT，净利率为13.92%，同比下滑0.71PCT。23Q2 销售/管理/研发/财务费用率分别为1.85%/7.34%/2.17%/-1.53%，同比上升-1.77/1.91/-0.32/0.70PCT，Q2 净利率降幅低于毛利率主要由于信用减值损失下降。（3）分子公司来看，23H1 重点子公司杭州健盛/江山思进/江山针织/健盛越南/俏尔婷婷净利分别为0.29/0.13/0.17/0.24/0.17 亿元，同比增长1184%/41%/-74%/-39%/166%，俏儿婷婷净利有较大增长、估计由于产能利用率提升。

    存货下降。23H1 存货为5.46 亿元，同比下降16%，存货周转天数129.2 天，同比下降1.7 天；应收账款为4.6 亿元，同比下降15%，应收账款周转天数为为72.6 天，同比增长2.1 天；应付账款为0.78 亿元，同比减少33.1%，应付账款周转天数为为21.0 天，同比减少8.8 天。

    投资建议

    我们分析，（1）短期来看，海外去库存下半年有望降幅收窄；（2）中期来看，未来公司棉袜及无缝扩产仍在持续；（3）长期来看，公司在持续做大户外防晒袖套和防晒服的基础上，积极拓展其他品类。考虑海外需求恢复低于预期，下调2023/2024/2025 年收入25.82/29.89/36.88 亿元至23.71/28.05/33.92 亿元、下调23-25 年归母净利2.76/3.36/4.35 亿元至2.13/2.81/3.73 亿元，对应下调23-25 年EPS 0.72/0.88/1.14 元 至0.58/0.76/1.01 元，2023 年8 月14 日收盘价8.24 元对应 23/24/25 年 PE 分别为 14/11/8X，维持“买入”评级。

    风险提示

    疫情风险、汇率波动风险、原材料价格波动风险、终端消费需求疲软的风险、系统性风险。