公司公布2022 年业绩：2022 年营收23.54 亿元/yoy+14.71%，归母净利润2.62 亿元/yoy+56.50%。分季度看， 22Q1/Q2/Q3/Q4 营收分别同比+28.54%/+45.28%/-7.73%/+1.11% ， 归母净利分别同比+74.10%/+73.95%/+10.11%/亏损幅度缩窄，22Q4 亏损主要系毛利率降低、投资收益（-1644 万元）及资产减值损失（-1250 万元）拖累。

    　　棉袜业务：欧美需求疲软致收入增速收窄，盈利能力下滑。1）业绩表现：

    　　22 年收入为15.4 亿元、同比+2.6%、占总营收65%，Q4 单季度收入同比约-11%，主要系终端需求疲软导致出货量降低所致。①拆分量价看，22 年收入增长主要系产品价格增长+22 年人民币贬值带来的价增（单价同比约+14.5%），销量同比-10.4%。②客户结构看，国际客户方面，预计运动品牌客户PUMA、安德玛等终端需求较为疲软，致运动棉袜订单承压、22 年运动棉袜收入同比-2%，UNIQLO 为代表的休闲棉袜客户贡献稳定提升、休闲棉袜收入同比+28%；国内方面，客户开拓进展顺利（李宁、蕉内、Ubras、FILA）开始逐渐放量、22 年国内销售额近0.7 亿元、同比提升84.2%。③自有品牌方面，22 年JSC 增速靓丽，收入0.3 亿元、同比+136%，全年GMV达4,300 万+。2）盈利能力：22 年毛利率为29.3%、同比-1.9pct、主要由于低毛利率休闲棉袜占比提升+海外客户需求下行导致棉袜产能利用率下降。

    　　无缝业务：全年保持较快增长，盈利能力仍有修复空间。1）业绩表现：22年收入为7.4 亿元、同比+47.3%、占总营收31%，Q4 单季度收入同比约+13%，增速有所放缓。拆分量价看，收入增长主要推动力为老客户订单增加+新客户拓展顺利、多点开花，带动销量同增+36.4%。我们预计单价同比约+8%。2）盈利能力：22 年毛利率约15.4%、同比+3.7pct，主要受益于产能利用率提升所致（俏尔婷婷提升15pct 至89.1%、贵州鼎盛提升17pct 至95.9%），但相较于历史水平（17-19 年毛利率28-34%）仍有较大上行空间。

    　　毛利率略降，股权激励费用减少、汇率贬值促费用率下降。1）毛利率：22年毛利率同比-0.98pct 至25.78%，小幅回落主因棉袜毛利率降低+低毛利率无缝业务收入占比提升。分季度看22Q1/Q2/Q3/Q4 毛利率分别为28.05%/27.53%/27.42%/19.45%。2）费用率：22 年期间费用率同比-3.39pct至12.92% ， 其中销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别同比+0.23/-2.14/-0.11/-1.37pct 至3.14%/7.42%/2.76%/-0.39%，管理费用率回落主要系股权激励费用减少、财务费用率降低主要受益于人民币贬值。3）归母净利率：期间费用率优化幅度大于毛利率降低幅度，22 年归母净利率为11.12%/yoy+2.31pct。

    　　盈利预测与投资评级：公司为棉袜+无缝内衣龙头，22 年欧美消费疲软、库存高企背景下全年业绩呈现前高后低特点，上半年景气度较高、下半年逐季转弱。23H 我们预计短期订单压力仍存，但随着下游去库完成，下半年订单有望逐步回暖，同时产能利用率恢复有望带动盈利能力回升。长期看，棉袜业务方面国内客户及自有品牌开拓较为顺利，叠加公司供给端积极推进越南海防项目扩产、预计新增棉袜产能3500 万双，有望长期维持稳定增长；无缝业务持续开发新产品、新客户多点开花、未来有望贡献主要收入增量。考虑23 年上半年欧美消费仍较疲软，我们将23-24 年归母净利预测由3.45/4.07 亿元下调至2.70/3.31 亿元，预计25 年归母净利润3.96 亿元，EPS 分别为0.71/0.87/1.04 元/股，PE 为12/10/8X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：外需疲软、汇率波动、扩产不及预期、大客户订单波动等。