公司发布2022 年报：

    　　2022 年实现营业收入23.54 亿元（+14.7%），归母净利润2.62 亿元（+56.5%），毛利率25.8%（-1.0pct），净利率11.1%（+3.0pct）；单Q4 实现营业收入5.36 亿元（+1.1%），归母净利润-686 万元（去年同期亏损1386 万），毛利率19.5%（-4.6pct）。

    　　22Q3 以来，海外需求下降导致客户库存高企，公司22 年订单呈现明显的“前高后低”特点，H1 收入/净利润分别+38%/+74%，H2 收入/净利润分别-4%/+24%。

    　　棉袜：收入 15.4 亿（+3%），内销市场拓展较快量价拆分：2022 年棉袜销量3.43 亿双（-10%），均价4.50 元/双（+14%），价增较多主要来自：21H2 后公司基于棉价上涨进行多轮提价、22 年人民币贬值、Bombas 等高单价客户的订单放量。

    　　分季度看：22H1/H2 棉袜收入分别+20%/-12%，上半年呈量价齐升态势，下半年在高基数上同比承压。

    　　分地区看：内销增长亮眼，新开拓李宁、蕉内、UBRAS、FILA 等国内品牌客户，棉袜内销收入增长84%至6897 万元。

    　　毛利率：同比下滑1.9pct 至29.3%，预计主要受下半年产能利用率下滑影响。

    　　无缝服饰：收入7.4 亿（+47%），新老客户量增明显量价拆分：2022 年无缝销量2915 万件（+36%），均价25.4 元/件（+8%），量增一方面来自公司持续提升设计开发能力，开发多款新品推动优衣库等老客户订单增长；另一方面来自新拓展GAP、维密、PUMA 等国际客户以及较多国内客户，客户结构过于集中的问题得到改善。

    　　分季度看：22H1/H2 无缝收入分别+87%/+12%，下半年亦面临客户去库存压力，增速有所放缓。

    　　毛利率：同比提升3.7pct 至15.4%，其中上半年订单旺盛、产能利用率较高的情况下预计毛利率已达到20%+（根据净利率12.4%估算），下半年随着订单减少再次回落，距离疫情前30%+的水平仍有巨大恢复空间。

    　　费用端：Q4 仍为亏损，但亏幅同比缩窄

    　　22Q4 净亏损：除了由于毛利率同比/环比下滑4.6/8.0pct 之外，还由于公司年末计提股权激励费用及发放奖金（管理费用率环比+4.2pct）、汇兑导致损失（财务费用率环比+4.3pct）、计提存货及商誉减值（资产减值损失1250 万元）。

    　　全年维度看：销售/管理/研发/财务费用率分别为3.1%/7.4%/2.8%/-0.4%，同比+0.2/-2.1/-0.1/-1.4pct，管理费用率下降主要系股权激励费用同比减少，财务费用率下降主要系人民币贬值带来的汇兑收益。

    　　23 年展望：静待订单端拐点，产能储备充足订单端：参考海关出口数据，预计公司23Q1 订单压力仍大，出口订单拐点预计需等到Q2-Q3，全年预计呈现逐季度改善趋势。

    　　产能端：公司仍保持越南、贵州产能快速建设，越南海防新建厂房规划659 台袜机，预计新增产能3500 万双；贵州鼎盛二期、越南兴安染厂、越南清化二期建设亦正在推进，储备产能充足。

    　　盈利预测与估值：

    　　我们预计短期内公司订单仍面临压力，产能利用率下降可能导致无缝利润率修复速度较之前预期放缓。但随着下游去库完成，订单将逐步回暖，中长期看，公司一体化产业链、全球化产能优势突出，棉袜业务增长稳健，无缝客户结构已明显改善，预计随着订单放量，盈利能力将大幅上行。

    　　我们预测公司2023-2025 年实现营收23.9/28.2/32.9 亿元，同比增长2%/18%/17%，归母净利润2.6/3.3/4.0 亿元，同比增长1%/24%/23%，对应PE 为13/10/8 倍，公司中长期增长稳健，利润率逐步改善，维持“买入”评级。

    　　风险提示：下游客户去库存不及预期，产能扩张不及预期