事件概述

    2022 年公司实现收入 / 归 母 净 利 / 扣 非 归 母 净 利 分 别 为 23.54/2.62/2.62 亿 元 、 同 比 增 长14.71%/56.50%/70.57%，剔除一次性因素（存货跌价损失及合同履约成本 1250.39 万元）影响净利为 2.74 亿元，再剔除政府补助、汇兑损益、股权激励费用影响后净利增长 2%（22/21 年分别计提-65/3653 万元）。22Q4公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为 5.30/-0.07/-0.04 亿元、同比增长 1%/-50%/-79%。每股派发红利 0.40元，股息率为 4.7%。

    分析判断：

    下半年产能利用率下滑。品类拆分来看：1）棉袜收入 15.41 亿元、同比增长 3%，上半年棉袜收入增长20%、推出下半年双位数下滑；其中销量 3.43 亿双、同比下降 10.43%，推出价格增长 13%。袜子 22 年拓展了内销市场，拓展了李宁、蕉内、UBARS、FILA，内销增长 84%至 6897 万元，且自有品牌 JSC 实现 GMV4300 多万。

    2）无缝收入 7.39 亿元、同比增长 47%，上半年无缝收入增长 87%，推出下半年下滑；其中销量 2915 万件、增长 36%、推出价格增长 11%。

    毛利率下降，净利率提升主要由汇兑损益和政府补助贡献。2022 年毛利率为 25.78%、同比下降 0.98PCT，毛利率下降主要来自棉袜（休闲/运动棉袜毛利率下降 0.96/1.83PCT），无缝毛利率提升主要由于产能利用率提升（无缝休闲/运动毛利率增加 7.05/1.93PCT）。净利率为 11.11%、同比提高 2.97PCT，主要由于汇兑损益和政府补助增加。从费用率看，2022 年，销售/管理/研发/财务费用率分别为 3.14%/10.18%/2.76%/-0.39%、同比增加 0.23/-2.25/-0.11/-1.37PCT，管理费用下降主要由于股份支付减少。投资净收益/收入为 -0.7%，投资收益为-1644 万元，主要是交易性金融资产取得的投资收益亏损。22Q4 毛利率为 19.5%，同比下降 4.43PCT。净利率为1.28%，同比增加 1.33PCT。

    公司 22 年末存货金额 6.50 亿元，同比下降 2.2%；应收账款为 4.33 亿元，同比下降 1.1%；公司存货周转天数 135 天，同比增长 4 天，环比下降 1 天；应收账款周转天数 67 天，同比增长 1 天，环比增加 6 天。

    投资建议

    我们分析，（1）短期来看，海外去库存可能延续到今年上半年；（2）中期来看，未来公司棉袜及无缝扩产仍在持续；（3）长期来看，公司在持续做大户外防晒袖套和防晒服的基础上，积极拓展其他品类。考虑海外去库存仍在持续，下调 2023/2024 年收入 25.82/30.96 亿元至 25.82/29.89 亿元、新增 2025 年收入为 36.88 亿元，下调归母净利 3.67/4.53 亿元至 2.76/3.36 亿元、新增 2025 年净利润为 4.35 亿元，对应下调 23-24 年 EPS0.93/1.15 元至 0.72/0.88 元、新增 2025 年 EPS 为 1.14 元，2023 年 3 月 21 日收盘价 8.59 元对应 23/24/25 年PE 分别为 12/10/7X，维持“买入”评级。

    风险提示

    疫情风险、汇率波动风险、原材料价格波动风险、终端消费需求疲软的风险、系统性风险。