投资要点

    　　公司公布2022 年中报：22H1 营收12.54 亿元/yoy+37.68%、归母净利1.88 亿元/yoy+74.02%。分季度看，Q1/Q2 营收分别同比+28.54%/+45.28%、归母净利分别同比+74.10%/+73.95%，净利端增速高于收入端主要受益于费用率-2.71pct。

    　　棉袜业务：价格上行促收入稳健增长，核心客户群体稳定。1）业绩表现：22H1 收入8.11 亿元/同增20%/占比64.7%、净利1.33 亿元/同增37%，在21 年高增基础上业绩继续稳健增长。21 年基于原材料上涨上调产品价格、22H1 提价策略显效，预计收入增长主要来自提价贡献。客户关系较为稳定，22H1 国际客户PUMA/UA/太平洋/ 优衣库/Adidas/Bombas 贡献收入同比分别持平/+15%/+15%/60%+/30%+/80%+，同时与国内客户（预计主要为李宁、蕉内、UBARS、FILA）合作进展较为顺利、22H1 约贡献7000+万元收入。2）盈利能力：22H1 毛利率31.2%/同比基本持平，毛利率维持历史高位（12-20 年于26%-29%区间波动、21年提升至31%）；净利率16.5%/同比+2PCT，提升主要受益于汇率变动。

    　　无缝：业绩增长提速，盈利能力持续修复。1）业绩表现：22H1 收入4.43 亿元/同增87%/占比35.3%、净利0.55 亿元/同增413%，从收入增速看，21 年同增5%、22Q1 同增56%、22Q2 仍在提升，显示自20 年大幅下滑、22Q1 出现收入端拐点后、复苏仍在持续，主要推动力为老客户新增产品/品牌的合作以及新客户拓展，带动销量大幅增长。其中：①老客户：22H1 重点客户优衣库（新增产品合作）/Delta（新增品牌合作）/迪卡侬贡献收入分别同增226%/100%+/20%+。②新客户：上半年新客户拓展顺利、订单持续放量，其中新切入的国际客户HM 及IKAR 共贡献收入约2000 万元+、国内新客户李宁贡献收入约1000 万元+。此外，自有品牌JSC 增长迅猛、22H1 收入约2500 万元/同增300%以上。2）盈利能力：毛利率经历20-21 年持续下滑后，22Q1 迎来拐点、提升至21%，22H1 基本维持于21%、环比21H2 提升明显（+9.33PCT），但相较于历史水平（17-19 年毛利率28-34%）仍有较大上行空间；净利率同比+7.9PCT 至12.4%、我们预计提升主要系毛利率改善贡献。

    　　总体毛利率持平，汇率变动下净利率提升。1）总体毛利率：22H1 毛利率为27.75%、同比持平。在棉袜/无缝毛利率分别持平/逐渐改善的背景下，整体毛利率变动不大主要系低毛利率无缝业务收入占比提升、冲淡产品毛利率改善。2 费用率：期间费用率同比-2.71pct 至11.74%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.36/-0.84/-0.28/-1.95pct，销售费用率提升主因运输报关费用增加，财务费用率降低主要受益于22 年4 月以来的人民币贬值带来的汇兑收益。3）净利率：费用率优化叠加其他收益增加（主要系政府补助），22H1 净利率同比+3.13pct 至15.01%。

    　　盈利预测与投资评级：公司为棉袜龙头，22H1 棉袜业务收入及毛利率均处历史最好水平，下半年外需疲软背景下，棉袜业务因具备必选消费品属性、受经济波动影响较小、海外订单较为稳定，国际客户下半年下单意愿环比仍提升；无缝业务21年以来呈现底部复苏趋势、收入端快速增长、利润率逐步修复，随着越南产能利用率提升、盈利能力仍有提升空间。公司拓展户外运动新品类，22H1 防晒袖套、防晒服销售情况较好、占无缝业务收入达10%，22 年8 月投资新设健盛户外用品有限公司、针对户外用品系列继续进行延展；产能方面，越南清化工厂已逐步投入使用、增加部分棉袜产能，越南兴安及国内贵州厂房产能扩建项目已基本完成、无缝产能逐渐提升。考虑人民币贬值、公司下游订单需求相对稳健，我们将22-24 年归母净利润分别从2.94/3.73/4.09 亿元上调至3.20/3.95/4.66 亿元， EPS 分别为0.84/1.04/1.22 元/股，对应PE 分别为12/10/8X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：汇率变动、越南工厂扩产不及预期、大客户订单变动、疫情恶化等。