棉袜+无缝内衣龙头，近2 年业绩波动较大，21 年扭亏、22Q1 高增。公司为袜业生产龙头，2017 年通过收购俏尔婷婷切入无缝内衣赛道，主要客户包括迪卡侬、优衣库、彪马、UA 等，2021 年棉袜/无缝服饰产能分别超3.9 亿双（境内/越南分别占比45%/55%）/0.2 亿件，出口收入占比88%。2020 年以来业绩波动较大：1）2020 年疫情冲击以及主要客户delta 自建工厂导致无缝内衣收入下滑25%、拖累整体收入下滑11.12%，毛利率大幅下降+计提俏尔婷婷商誉损失约5.5 亿元、拖累净利降至-5.28 亿元。2）2021 年业绩显著恢复，营收20.52 亿元/yoy+29.65%、其中棉袜收入+41.78%贡献主要增长，净利1.67 亿元扭亏（剔除股权激励费用和商誉减值损失约0.46 亿影响，调整后净利约2.13 亿元/较2019 年-22%、仍未回到疫情前水平），净利润大增主要源于同期低基数、毛利率同增6.66pct、期间费用率同降1.14pct、资产减值损失基本恢复正常水平。3）22Q1 在越南疫情逐步建立免疫背景下，收入、净利仍分别同增28.54%/74.10%，主要受益于无缝订单恢复、产能利用率提升。

    棉袜业务：量价齐升促21 年以来收入保持较好增长。公司棉袜产能居全球首位，深耕棉袜领域多年，客户资源丰富，2021 年前三大客户 PUMA/UA/BOMBAS 收入占比约23%/15%/11%。业绩端历史增长稳健，2011-2019 年收入CAGR13.70%。2020疫情冲击下棉袜收入略降4.01%，2021 年收入同增41.78%/较2019 年+36.10%、主营收入占比74.25%，量价齐升扭转下滑趋势（销量同增34.4%/均价同增5.5%）。22Q1棉袜收入继续增长17%，主要来自均价提升带动（销量同降1-2%），2021 年优化客户结构并基于原料上涨等因素上调产品价格、促22Q1 提价策略显效。我们预计2022年棉袜产能、均价分别有望达低双位数/单位数增长。

    无缝内衣业务：22Q1 收入拐点已现。2017 年收购俏尔婷婷后，无缝业务持续扩张。

    但受制于客户储备有限且集中度较高、抗风险能力不足，2020 年疫情冲击以及主要客户Delta 自建工厂拖累收入下滑25.24%（销量同降20.7%/均价同降5.7%）。因Delta 收入较2019 年降幅较大、而新客户开发周期较长，2021 年收入恢复较慢、同增4.84%/较2019 年-21.62%，主要来自销量推动（销量同增23.1%/均价同降14.8%），总收入占比24.79%，迪卡侬、Delta 贡献收入占比超60%。22Q1 无缝收入同增超56%，主要推动力来自：新客户拓展（H&M 、IKAR）及老客户新增品牌&产品合作（优衣库（新系列合作）/Delta（新品牌合作）收入同增分别超200%/68%），带动销量同比提升约68.3%。目前越南产能处于爬坡阶段、新订单确定性较高，有望继续推升收入端增速。

    毛利率：棉袜达历史高位、无缝业务仍处恢复中。2015-2019 年毛利率基本于26-30%区间波动，2020 年毛利率下滑9.09pct 至历史低点20.10%、2021 年显著恢复6.66pct至26.76%。分产品看，2021 年棉袜毛利率达近年最高水平，2020/2021 年分别同比-4.97/+8.64pct，22Q1 仍保持31.5%高位；无缝毛利率2020-2021 年连续下滑18.52/2.60pct 至11.67%，22Q1 提升至21%，受制于产能利用率较低，毛利率尚未恢复至正常水平。鉴于2022 年无缝产能利用率向好、无缝产品均价较高提供盈利改善弹性，预期未来无缝毛利率有望逐步恢复至疫情前高于棉袜毛利率的水平。

    盈利预测与投资评级：公司为棉袜龙头，近年来无缝内衣业务影响净利端波动较大，2021 年以来呈现底部回升趋势，其中，2021 年棉袜业务高增，22Q1 无缝业务收入明显复苏、利润率处恢复过程中。2022Q1 在疫情影响越南生产等不利因素下仍实现亮眼增长，随人民币贬值、产能利用率回升，预计全年业绩持续向好。预计2022-2024 年归母净利分别同增75.93%/26.94%/9.38%，EPS 分别为0.75/0.95/1.04元/股，对应PE 为15/11/10X，首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示：汇率波动、海外扩产不达预期、疫情恶化、大客户订单波动。