报告导读

    在棉袜主业稳健增长的基础上，21 年无缝业务产能及客户格局雏形已具，22Q1 开始进入业绩释放期，期待棉袜与无缝两大业务共同驱动业绩持续增长。

    投资要点

    21 年棉袜业务创新高，无缝供需两端蓄势待发公司发布2021 年年报：实现营业收入20.52 亿元（+29.7%），归母净利润1.67 亿（扭亏为盈）；单Q4 营业收入5.30 亿（+22.8%），归母净利润-1390万。21Q4 录得亏损一方面由于去年12 月上虞工厂受疫情影响停工约20 天，导致无缝业务利润减少约600 万；另一方面由于21Q4 确认较多一次性费用，包括员工股权激励支付费用3653 万、江苏协荣工厂计提商誉减值913 万，越南员工疫情补助约500 万等。

    棉袜：高端新客户BOMBAS 放量，毛利率创新高。2021 年棉袜收入15.0 亿（+41.8%），出货量达到3.9 亿双（+40%），其中越南/江山基地出货量超过2.1/1.6 亿双，同比增长35%/33%，贵州基地新增440 台袜机于Q3 投产。基于棉价上涨，公司通过提价调整价格敏感型客户，而公司于2021 年初储备三个季度的低价棉纱库存，此外高端新客户BOMBAS 订单放量且均价较高，带动棉袜业务毛利率大幅提升8.6pp 至31.2%。

    无缝服饰：贵州基地大幅扩建，储备客户蓄势待发。2021 年收入5.0 亿（+4.8%），因越南疫情所限，21 年大幅扩建贵州无缝工厂（织机数由173 台增至309 台），同时初步完成由高度集中的客户结构向多元化客户结构转变。

    由于越南无缝工厂的产能利用率尚处于爬升阶段，以及新客户处于合作初期，定价倍率较低，全年无缝业务毛利率为11.7%，尚未恢复至19 年之前30%以上的水平。

    22Q1 无缝迅速上行，看好全年高确定性增长

    22Q1 无缝业务收入及盈利能力迅速上行。公司22Q1 营业收入5.32 亿元（+28.5%），我们预计棉袜收入双位数稳健增长，无缝业务由于优衣库、DELTA 两大老客户订单恢复性增长，预计收入增长约六成。22Q1 归母净利润8246 万（+74%），扣非净利润6646 万（+41%），增速高于收入端主要是由于随着越南疫情管控放开，年初以来越南工厂开机率稳步提升，预计目前已达95%+，带动无缝业务净利率迅速上行至双位数。其中非经常性损益主要为政府补助1791 万。

    加速推进两大业务扩产，全年订单情况乐观。1）棉袜业务：在订单稳健增长之下，公司规划在年初3.6 亿双产能的基础上新增6000 万双。2）无缝业务：

    公司规划在年初660 台织机基础上新增100 台（均在越南基地），预计上半年完成投产，而新客户伊卡订单放量将有效承接越南新产能，此外老客户优衣库和DELTA 订单预计22 年将明显恢复性增长，新客户李宁、H&M 订单持续增长。

    盈利预测及估值

    公司作为全球一体化棉袜和无缝服饰制造龙头，主业实力雄厚，无缝产能与客户均已走出底部，预计公司22-24 年归母净利润2.9/3.8/4.5 亿元，同比增长74%/30%/20%，对应PE 为16/13/11X，维持“买入”评级！

    风险提示

    国内外疫情反复导致客户订单、扩产节奏或产能利用率不及预期