事件概述

    　　2021 年公司实现收入/归母净利/扣非归母净利分别为20.52/1.67/1.53 亿元、同比增长30%/132%/128%，业绩符合预告，剔除一次性因素（股权激励费用3653 万元和商誉减值损失913 万元）影响净利为2.13 亿元。

    　　经营现金流/净利为162%，经营现金流高于净利主要由于计提折旧1.32 亿元以及应付项目增加3 亿元。21Q4 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为5.30/-0.14/-0.19 亿元、同比增长23%/98%/97%，收入环比放缓；Q4 亏损主要由于管理费用率提升以及资产减值计提增加。22Q1 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为5.32/0.82/0.66 亿元、同比增长29%/74%/41%，业绩略超预期。每股派发红利0.15 元。

    　　分析判断:

    　　棉袜增长超预期，无缝产能9 月开始恢复至满产。拆分来看：1）棉袜收入15.03 亿元、同比增长42%，其中销量3.83 亿双增长34%，推出价格增长6%；我们分析销量增加主要来自扩产（产能增加34%，其中国内/越南增加30%/33%），产能利用率接近满产。2）无缝收入5.02 亿元、同比增长5%，其中销量2137 万件增长23%、推出价格下降15%，我们分析主要由于上半年越南疫情影响产能利用率，但9 月已恢复满产；我们估计公司无缝产能增加30%、但产能利用率偏低（俏尔婷婷/贵州鼎盛为74.1%/78.61%）。针对无缝，公司积极采取措施调整：1）拓展客户以降低订单集中风险，新增客户包含李宁、HM、TEFRON、IKAR 及Ubras；2）分级投产优化产能布局，贵州鼎盛无缝编织机从173 台增至309 台。

    　　毛利率增长主要来自棉袜提价贡献。2021 年毛利率为26.76%、同比增长6.66PCT，毛利率增长主要来自棉袜提价（休闲/运动棉袜毛利率增加4/9PCT），无缝毛利率下降主要受产能利用率影响（无缝休闲/运动毛利率下降1.7/2.9PCT）；净利率为8.14%、同比提高41.51PCT，主要由于20 年计提商誉减值。从费用率看，2021年，销售/管理/研发/财务费用率分别为2.91%/12.43%/2.87%/0.98%、同比下降0.24/0.26/0.64/0.04PCT，管理费用同比增长27%主要由于公司二期员工持股计划需支付股利费用约3652 万及管理人员增加、薪资调整导致职工薪酬增长。投资净收益/收入为0.20%、同比提高0.01PCT。22Q1 净利率为15.51%，同比提高4.06PCT。

    　　存货金额有所提升，应收账款周转天数减少。公司21 年末存货金额6.65 亿元，较期初增长54%，主要因为2021 年原材料价格上涨、公司备货增加及新冠疫情导致公司成品出货延长；应收账款4.38 亿元，同比增长39%。公司存货周转天数131 天，同比增长5 天；应收账款周转天数66 天，同比减少5 天，主要由于部分客户恢复疫情期间延长的信用期。

    　　投资建议

    　　我们判断，（1）棉袜看继续扩产：贵州规划扩产1000 台、首期440 台已于21Q3 投放，产能有望于2022 年释放；（2）无缝22 年迎来正常化发展、产能利用率恢复贡献利润弹性。考虑棉袜增长超预期，将2022/2023 年收入从25.45/29.44 亿元上调至26.04/29.63 亿元、新增24 年收入为33.38 亿元，将2022/2023 年归母净利从3.23/4.08 亿元上调至3.33/4.12 亿元、新增24 年归母净利为4.83 亿元，将2022/2023 年EPS 从0.82/1.04元上调至0.85/1.05 元、新增2024 年EPS 为1.23 元，2022 年4 月25 日收盘价12.11 元对应22/23/24 年PE分别为14/12/10X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　疫情发展的不确定性、汇率波动风险、棉价波动风险、大股东减持风险、系统性风险。