二十余载积淀铸就龙头

    　　公司成立于1993 年，成立迄今深耕棉袜业务，并于2017 年收购俏尔婷婷切入无缝领域。现主要以ODM、OEM 方式向海内外品牌商提供棉袜和无缝服饰的生产服务。2011-2019 年公司收入、归母CAGR 达20.6%、23.3%，收入和业绩均表现出较高成长性。2020 年受疫情、无缝大客户部分订单流失影响，收入-11.1%至15.8 亿元；而俏尔婷婷计提商誉减值约5.54 亿，致利润亏损5.3 亿元；2021 年起公司至暗时刻渐远，业绩持续修复、重启成长。

    　　如何理解公司成长性？

    　　袜品稳健，顺水行舟。全球袜品市场需求相对稳健，健盛相对聚焦优质大客户的经营思路下棉袜增速及单价均远高于行业，因此公司棉袜成长性更多取决于其从拓客到绑定客户的能力。客户方面，趋于优质，深化头部品牌合作；强化开发能力，品牌去中间化、粘性增强。

    　　从而形成了去中间商→粘性增强→研发能力升级→合作深化及再拓优质新客户的良性闭环。

    　　订单方面，历次波动均能及时调整，逐渐平滑外部因素影响，因此棉袜在夯实内功，实现去中间商的长途中，客户趋优、波动降低。公司的拓客和绑客的能力也基本得到验证，预计后续在产能投建相对稳健的背景下后续增长确定性强。

    　　无缝成长，鼎故革新。无缝为纱线到成衣一次性立体成型，所需裁剪少。目前无缝基本已实现从内衣向紧身裤的普及，而其差异化功能性及溢价有望推动品类&品牌向无缝的拓展，未来行业成长性优。俏尔婷婷在研发、质控、管理等领先，伴随管理统一化，重市场、提设计、拓客户、避风险等经营思路得到沿袭，加之公司无缝扩产主要体现在产能稀缺的越南，预计无缝新客户开发顺畅度高，客户集中度过高的风险敞口将持续缩小，订单饱和度有望恢复至历史水平。长期来看，参照棉袜客户优化路径，无缝客户亦有望趋于优质、波动降低。

    　　长短期拐点缘何已至？

    　　ROE：业绩与运营效率，拐点确立。短期，无缝因制造费用占比高受固定支出拖累更明显，因此伴随订单渐满，无缝盈利修复预计带来业绩和运营效率弹性释放；长期，伴随俏尔婷婷商誉计提完成、订单饱和下产能释放、资本开支趋势下行，固定资产的利用效率改善有望驱动资产周转率持续提升。而产品/客户结构持续优化、盈利能力更优的越南基地收入占比提升等有望进一步增厚公司净利率水平，在权益乘数企稳的假设下，预计公司ROE 提升可期。

    　　竞争力：统管理重研发，迈向更优。参照比较报告中论述，优质供应商护城河的筑就包括：

    　　起步——三好布局、造河——降本提效、拓宽——深耕研发。在起步与造河中，健盛无疑已具备了优质标的的条件，且在其所处行业中具备显著的领先优势。而深耕研发是我们认为公司向更优质迈进的关键。2020 年公司以疫情为契机，加强业务间的管理与协同，加大客户储备，并进而成立欧洲子公司提升研发能力以及对新市场的开拓。因此，在统一管理、强化研发，降低经营风险、提升客户粘性之下，公司向更优迈进。

    　　若跨行业比较，虽健盛与申洲、华利同为成品制造商，但从成本结构出发，健盛的特征介于资本密集和劳动力密集之间。健盛人工依赖度弱于鞋、服且多为后道工序的特征也决定了其较高的自动化以及未来优化的空间相对有限；但换言之，该特征也决定了公司扩产瓶颈小、产能爬坡周期短，在基建已完成的背景下拓客顺利、订单饱满则能快速带动收入&业绩释放。

    　　风险提示

    　　1、海外疫情致使招工、投产进度不及预期；2、大客户流失；3、贸易环境恶化。