投资建议

    我们测算公司无缝产能2021 年较2019 年增加接近60%，但2020、2021 年在疫情影响背景下遭遇客户砍单、越南疫情影响，产能利用率偏低，我们测算直至2021 年9 月越南无缝达到满产。因此我们分析：（1）短期看无缝22 年迎来正常化发展、产能利用率恢复贡献利润弹性；（2）中期看无缝和棉袜继续扩产；（3）长期看公司在客户的采购份额提升。

    考虑年报预告低于预期，将2021、2022、2023 年收入预测从21.2/26.9/32.88 亿元下调至20.74/25.45/29.44 亿元，归母净利预测从2.48/3.31/4.24 亿元下调至1.85/3.23/4.08亿元，对应EPS 从0.63/0.84/1.08 元下调至0.47/0.82/1.04元，2022 年3 月23 日收盘价11.1 元对应21/22/23PE 为25/14/11X，结合绝对和相对估值法，给予公司60.6 亿元目标市值、对应目标价15 元，维持“买入”评级。

    无缝内衣：拓展客户，扩产+产能利用率双提升根据公告，2021 年初，公司积极采取措施拓展新客户，成功拓展了李宁、HM、以色列客户TEFRON、IKAR 及线上客户Ubras。我们判断：（1）老客户中：预计迪卡侬稳定、优衣库得益于新品开发增长较快、Delta 恢复增长；（2）新客户中，HM 和IKAR 增量较大。展望22、23 年，产能利用率提升+越南工厂扩产能共振，带动销量分别增长51%、13%， 估计22、23 年无缝净利率分别为12.3%、13.5%。

    棉袜业务：短期看提价继续贡献，中长期份额提升公司棉袜业务在2020、2021 年在疫情影响下，产能利用率仍在95%左右。我们估计棉袜22、23 年产能将分别达到4.1、4.4 亿双，同比增长17%、7%，带动销量年复合增长12%，主要来自国内贵州中高档棉袜6,000 万双扩产项目及清化9,000 万双扩产项目的新增产能逐步投产以及爬坡贡献。

    风险提示：疫情发展的不确定性、棉价波动风险、大股东减持风险、汇率波动风险、系统性风险。