报告导读

    健盛作为棉袜及无缝领域隐形冠军，净利润率长期维持14%+，客户主要为体育用品领域全球知名的品牌商及零售商。伴随着海外扩张磨合期逐步结束，中美贸易战、疫情影响逐步弱化，公司迎来最好成长阶段。

    投资要点

    复盘：深耕主业稳步发展，疫情过后重回增长全球化、产业链一体化的针织运动服饰制造领导者。公司深耕棉袜主业27 年，2016 年收购俏尔婷婷切入无缝服饰市场，目前在国内和越南设有六大生产基地，是全球最大的棉袜生产企业及一流的无缝服饰生产企业。

    2012-2019 年，公司收入规模从4.45 亿提升至17.8 亿，复合增速21.9%；净利润从0.65 亿提升至2.73 亿，复合增速22.75%。

    2020 年公司受疫情影响、无缝客户部分业务流失导致商誉减值计提，业绩出现大幅调整。2021 年上半年，即使无缝仍处客户调整期，业绩仍实现较大增长。

    棉袜：定位高端，精耕细作，稳健发展

    过去10 年，公司棉袜业务曾在2016/2020 年短暂下滑，但总体增长稳健，展现出较强的业绩韧性，主要得益于：1） 深度绑定海外优质客户，与彪马、UA、优衣库、迪卡侬等国际运动服饰品牌建立长期合作，并且每年开发1-2 个储备客户，降低对单一客户的依赖性；2）产能扩张节奏与订单规模保持一致，目前共有产能3.4 亿双，未来将在贵州和越南清化持续推进扩产计划，充分保障订单增长。

    公司棉袜利润率稳定保持在行业领先水平，并且在21H1 进一步提价，毛利率创历史新高32%，具有较强议价能力，背后的支撑是：1）定位中高端市场：

    设备先进，主要服务于中高端客户，不参与低端市场的激烈竞争；2）一体化产业链：除了织造环节，国内与越南均自建了染色、橡筋线、氨纶包覆纱等原辅料生产工厂；3） 布局越南产能：目前公司越南棉袜产能2 亿双，占公司总产能的60%，充分受益当地成本优势。

    无缝服饰：利空出尽，壁垒高筑，空间显著

    20 年受疫情影响造成业绩巨大波动，客户调整正在进行时。2020 年因客户过于集中，核心客户销售端以门店为主，受疫情影响冲击较大，另有核心客户DELTA 自建产能造成部分订单转移，导致公司无缝业绩自2020 年以来大幅下滑；同时由于闲置产能浪费和低价开拓客户，无缝毛利率下降19pp.至14%，净利率下降12pp.至6%。无缝客户过度集中是历史性问题，19 年无缝前三大客户占比超90%，公司原计划20 年大力开拓新客户，然而被随后的疫情限制而未能推进。20 年公司计提俏尔婷婷商誉损失5.5 亿元，目前无缝业务已是轻装上阵。

    无缝运动服饰高景气，市场集中度提升空间大。无缝服饰近年来由内衣向运动外衣发展，因无缝服饰摩擦较少且具有更好的美体塑形效果和透气弹性功能，预计未来空间显著。目前无缝服饰市场格局极度分散，在义乌等地存在大量小型工厂，价格更加低廉，但公司相比小型厂商具有明显优势：1）拥有一体化产业链，在快速交期和质量把控上更有保障；2）具有ODM 能力，布局研发设计销售公司，自主设计研发新产品，加固与客户的绑定关系。因此，我们认为未来公司在无缝市场的份额将持续提升。

    客户开拓成效即将在Q4 显现，越南产能将在疫情后快速释放。公司自20H2 以来，开拓了HM、李宁、IKAR、TEFRON 等新客户，目前订单不足的问题已经基本解决。东南亚疫情影响了越南兴安无缝生产基地扩产计划，公司新增贵州产能，目前贵州基地已有织机约265 台织机，同时兴安基地的土建工程已全部完毕，疫情过后能够快速释放产能，预计2023 年公司无缝织机将从目前的近600 台增加至约850 台。随着产能的逐步扩大形成了定位研发及生产高端产品的绍兴基地、定位中端大批量产品的贵州基地及越南基地的立体化生产基地布局，目标成为全球规模最大的无缝生产企业。

    盈利预测及估值

    公司棉袜业务与优质国际客户深度绑定，订单需求旺盛，产能扩张稳步推进；无缝业务市场空间显著，客户调整成效即将显现，疫情好转后越南产能将得到快速释放，预计今年Q4 触底反弹，有望成为公司业绩增长强劲动力。我们预计公司21/22/23 年归母净利润2.3/3.5/4.6 亿，22/23 年对应增速51%/31%，对应估值19/12/9X，持有一年期、我们认为合理估值在22 年20 倍左右，给予“买入”评级。

    风险提示

    疫情反复导致终端消费下滑或产能扩张受阻；大客户转移订单的风险；劳动力成本上升的风险；汇率波动风险